2025 年的投資市場幾乎是「得 AI 者得天下」，任何股票只要與「AI」掛鉤，股價便會一飛沖天。然而市場總有出人意表的故事，兩大美國數據中心營運商龍頭，Digital Realty (DLR) 和 Equinix (EQIX)，股價表現卻令人大跌眼鏡。它們不單沒有受惠於這場世紀浪潮，今年甚至錄得跌幅，2025年首三季DLR跌2.5%，EQIX更跌超過一成。原因到底是甚麼呢？
AI 世界的「超級豪宅」與其燒錢本質
要理解 DLR 和 EQIX 的困境，首先要明白數據中心是門怎樣的生意。它遠不止是一個存放伺服器的貨倉，更像一座為電腦度身訂造的「超級豪宅」，必須提供穩定而龐大的電力、永不間斷的冷卻系統，以及高速的網絡連接。
在這門生意中，DLR 和 EQIX 扮演著「業主」角色，負責興建和管理這些豪宅，再將其出租給租戶。租戶可以是像摩根大通 (JPM) 這種需要私有雲端儲存空間的大型企業，但最大最主要的客戶，則是我們耳熟能詳的「超大規模雲端服務供應商 (Hyperscalers)」，即 Amazon (AMZN)、Microsoft (MSFT) 和 Google (GOOGL)。
然而這盤生意有一個致命的特性，就是極度「燒錢」。建一座數據中心動輒需要數以十億美元計的投資，而且從動工到產生穩定現金流，整個週期非常漫長。這個「資本密集」的特質，正是它們目前面臨困境的原因之一。
REITs身份帶來的「緊箍咒」
DLR 和 EQIX 都是以「房地產投資信託基金 (REITs)」的形式在美國上市。雖然這種結構讓它們享有稅務優惠，但是根據法規REITs 必須將絕大部分收入以股息形式派發給股東。
這條規則在平穩時期問題不大，但在 AI 需求爆炸、需要天量資金進行擴張的今天就成了一個「緊箍咒」。公司賺來的錢大部分都派了出去，手頭上沒有足夠的留存資金去投資新項目。想擴張？只能頻繁地重返資本市場融資，這自然會稀釋現有股東的權益或增加負債。
公開市場的投資者極度厭惡這種不確定性。例如當 EQIX 為了未來增長而宣布龐大的擴建計劃，並預告這將導致短期現金流指標增長放緩時，市場的反應便是即時的拋售。投資者用腳投票，表達了他們對「犧牲短期利潤換取長遠未來」的不耐煩。
一場競賽兩種玩法
更讓 DLR 和 EQIX 雪上加霜的是，它們的競爭對手正變得越來越強大，而且玩法完全不同。在過去幾年，很多原本上市的數據中心公司，例如 QTS 和 CyrusOne，相繼被 Blackstone、KKR 這類全球頂級的私募基金收購從而私有化。
這些被私有化的數據中心營運商脫離了公開市場的束縛，它們的字典裡沒有「季度業績」和「派息壓力」，唯一目標就是在這個黃金賽道上不計代價地擴張。它們可以將所有賺來的錢 100% 用於再投資，更能承受比上市公司高出「兩倍」的財務槓桿。結果就是這些私人對手的增長速度遠遠拋離了 DLR 和 EQIX。
面對這些手握重金、只看長線的「自由人」，DLR 和 EQIX 顯得綁手綁腳。有人可能會問，那它們為何不選擇私有化？答案很簡單：太貴了。EQIX 的市值高達 800 億美元，DLR 也在 600 億美元左右，體量之大令潛在買家望而卻步。
AI發展顛覆遊戲規則：從市中心搬到荒郊野外
除了資本結構的限制，AI 技術本身的特性也暫時削弱了 DLR和EQIX 的核心優勢。在 ChatGPT 面世之前，數據中心行業最重視的概念之一是「低延遲 (Low Latency)」，數據中心必須建在最接近終端用戶的地方，例如紐約、矽谷、倫敦、東京這些一線市場的黃金地段。過往EQIX 正是憑藉其在全球核心城市建立難以複製的互聯網絡，成為了行業的王者。
然而 AI 的第一波浪潮，即「模型訓練 (Training)」，徹底顛覆了這個邏輯。訓練一個大型 AI 模型是一個漫長的過程，最重要的不是速度，正等於你不會介意ChatGPT用多十秒去回答你的提問，AI Training需要的是龐大的電力和廉價的土地。於是數據中心的選址邏輯發生了 180 度的轉變。最佳地點不再是寸金尺土的紐約市中心，反而是那些「地廣人稀」、電力充沛的偏遠地區，例如德州、懷俄明州（Wyoming）甚至北達科他州。
這場由 AI 引發的「去中心化」革命，使得 EQIX 以往賴以成功的「核心地段」和「互聯」優勢，在當前的AI Training階段變得不再那麼重要。投資者情緒也隨之轉變，認為專注於超大規模部署的公司比 EQIX 更具吸引力。
DLR和EQIX何時才能「返生」？
那麼 DLR 和 EQIX 的股價是否就此一沉不起？答案是否定的。它們的困境是階段性的，反擊的契機已在醞釀之中。
對於 Digital Realty (DLR) 而言，它本身就是超大規模數據中心的專家，完美對應 AI 訓練的需求。它的「返生」關鍵在於，能否向市場證明它可以在保持 REIT 身份的同時，透過更有效的資本管理，抓住這波歷史性的增長機遇。
而對於 Equinix (EQIX)，它的真正價值將在 AI 發展的下一個階段，「推理 (Inference)」時代中全面爆發。當無數的 AI 應用程式，例如實時語音助理、互動遊戲等融入我們生活時，對「低延遲」的要求將會回歸，甚至比以往任何時候都更加嚴苛。屆時數據必須在最靠近用戶的地方進行處理和反應，而 EQIX 遍布全球一線城市的「互聯」網絡將再次成為無可替代的核心資產。
當下，市場關注的仍然在AI訓練模型階段，新聞關注的仍然是Open AI和哪一間公司簽了訂單。但可能一兩年後，AI真正在生活上應用時，就是DLR和EQIX的翻身時間。
馭風研究部
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