話說上星期四我在FM 財自節目上，推介了泡泡瑪特(9992)，認為它具備值搏率。結果不足一星期已被市場重拳打臉，該股在3月25日中午出業績後，便遭受洗倉式下跌，一個下午便跌了超過20%！
正所謂「錯就要認，打就企定」，我真的需要對觀眾們說聲：「對不起！我錯了。」
我亦不喜歡報喜不報憂，因此今次決定自己鞭自己屍，寫一篇長文，和大家分析今次泡泡瑪特的業績，股價暴跌的原因，分析最新估值和判斷現時是否買入良機，另外更重要的是借這次事件探討實際交易操作與心法。
1. 泡泡瑪特(9992)業績如何？
單看標題數字，泡泡瑪特2025年的業績其實相當強勁。全年純利達到130.1億人民幣，按年大增2.9倍，這個數字算符合了大行預期的中位數。不過，全年營收為371億人民幣（按年增長1.8倍），就略微低於市場原本期望的380億元水平。這份業績最大的亮點，在於整體毛利率由去年的66.8%大幅攀升至72.1%。這完全引證了公司出海戰略的成功，海外市場的高定價以及自有IP的熱銷，實實在在地幫補並拉高了整體Margin，美洲與歐洲區收入的數倍增長也是一大證明。
2. 既然達標，點解會暴跌？
交出三倍利潤增長，成績表與大行預期相差不多，但股價在中午出業績後卻急挫逾兩成，主要原因是管理層的前瞻指引遠低於市場預期。CEO 王寧在下午的業績會上表示，公司不追求激進的增長，形容2026年好比「F1進站休整」，並給出「努力做到不低於20%增長」的指引。對比去年高達184%的增速，這個相對保守的指引明顯低於市場原先對這隻高增長股的期望，導致部分機構投資者選擇在業績後先行離場。
其次是存貨水平的急升。年底庫存由15億急增至近55億人民幣，周轉天數由102天拉長至123天。雖然公司解釋這是因為海外收入佔比提升、運輸時間拉長，以及全球淨增109家店需要備貨，但市場始終擔心這批庫存未來或需減價促銷，從而拖低毛利率。同時，業績顯示 The Monsters (即 Labubu 系列) 佔總收入逼近四成。這固然證明了 Labubu 的成功，但配合管理層「增長放緩」的預期，放大了市場對「一旦單一 IP 熱潮減退，會否缺乏新引擎接力」的隱憂。
3. 泡泡瑪特(9992)最新估值分析
經歷今次洗倉後，股價跌至$170水平，以2025年約130億人民幣的純利計算，市盈率(PE)已經回落至約16倍。
這個估值到底平不平？我們可以參考其他中國消費品股作比較。像李寧(2331) 或安踏(2020) 這類傳統消費龍頭，近年增長顯著放緩甚至面臨盈利倒退壓力，目前依然享有約13至17倍的PE；而業務模式較為接近的名創優品(9896)，其預測PE亦在15倍左右。
對比之下，即使市場對泡泡瑪特未來增長放緩有所憂慮，但一間手握逾百億淨現金、毛利率高達七成，且預期來年仍有約20%增長的公司，目前只以16倍PE交易。從基本面及同業比較的角度來看，現價的估值可以稱得上低，市場已將其增長降速的潛在風險反映在股價上。
4. 現在是泡泡瑪特(9992)的買入良機嗎？
單看估值， 16倍PE的泡泡瑪特的確極具吸引力，可以說是長線投資的「買入良機」。但如果問我現在會否衝入場撈底？答案是不會。因為馭風的其中一條交易紀律，就是「Never catch a falling knife（絕對不接飛刀）」。我們固然會做深入的基本面分析，但我們同時非常敬畏、也會仔細聆聽市場的聲音。自己的分析永遠有機會錯或者睇漏眼，作為成熟的投資者，我們必須確保自己的看法與市場的實際資金流向吻合，才可認為自己看對了。
緊記「估值平」不等於「要立即買」，在急跌與情緒未穩的市場環境下，等待市場確認底部往往比自己武斷地估底更重要。
5. 馭風今次輸好多嗎？
6. 止蝕的重要性
今次我對 9992的看法可謂錯得十分離譜。然而，為什麼看法全錯，最終的虧損卻能保持在合理範圍內？關鍵在於我們在進場前，已經制定好清晰的離場計劃，並嚴格執行紀律。我們在買盤成交的下一秒，必然會在交易系統中同步設置好「止蝕盤 (Stop Order)」。
上星期在 FM 財自節目上推介 9992 時，我特別強調了觀眾必須自行設定止蝕位，因為我的分析同樣有機會出錯。對於錯信了我而跟隨買入 9992 的朋友，我希望大家都有嚴守止蝕。即使你未有像我們一樣將止蝕位上移，又或者你設定的起始止蝕位 (Initial Stop) 與我們有所不同，但只要有執行任何形式的止蝕策略，離場位按理亦不應該低於 $190（即最近的股價平台區下方）。業績後下午開市時亦不是裂口低開，換言之，只要有嚴格止蝕，這支「滅世棍」帶來的傷害理應完全控制在你的風險預算之內。
止蝕的真正精神，在於承認自己是普通人，市場走勢總有出乎意料的時候。止蝕位就是我們預設的「認錯位」，它的作用是在我們看錯市時，好好保護本金，避免出現「傷及入肉」的毀滅性虧損。
要在股票市場上長遠獲利，勝率從來不是唯一關鍵，重點在於「看對時贏多一點，看錯時輸少一點」。只要能做好風險管理，即使看對與看錯的機會率只是一半一半，長期下來依然能為投資組合帶來理想的回報。
【立即緊貼馭風團隊】
想緊貼馭風團隊的最新分析同活動資訊，歡迎加入【馭風 WhatsApp 社群】。
加入方法：
點擊 -> WhatsApp
成功加入後，你會不定期收到：
－ 馭風研究部與馭風團隊的最新文章
－ 雙月一次「馭風 Webinar」活動資訊
－ Angus 各大財經平台節目直播及重溫連結
－ 馭風各類活動（包括「座談會」）優先報名資格
馭風研究部主管 陳錦鋒 Angus Chan
華晉證券資產管理有限公司
===========================================
聲明︰筆者為證監會持牌人士，筆者和其客戶及其所屬公司可能持有文中所提及之證券或相關產品，並可能隨時買入及賣出。
馭風Rein Alliance是華晉證券資產管理有限公司 (證監會中央編號： ASZ577)其下品牌。 本報告的資料僅作參考之用，並不構成任何投資建議，或構成任何回報保證，並且有關內容可能隨時更新。本公司並不保證所載資訊之公平、準確性、及時性、完整性、效用或其任何其他方面，也不會對任何該等內容負責。本文包含之部分陳述，反映本公司於截至表述當日之看法及對未來之預測; 此等前瞻性陳述乃建基於多項假設、當前估算及預測而作出，以及一些外圍因素，而該等因素在本公司控制範圍以外，並可能受重大風險及不穩定情況之影響，故實際情況可能與該等前瞻性陳述有重大落差及／或不利的分別。本公司並無義務就日後相關事件或情況發展更新此等前瞻性陳述。過往表現或任何估計或預測並非將來表現的依據。目前並無保證運用所述的任何策略將導致所述的指定目標得以達成。 過往表現會因特定客戶的投資目標和情況而有所不同, 因此過往表現僅供參考。
