致客戶夥伴的信 – 2025 Q1
按我們客戶的回報百分比高至低排列，
同期比較，美國標普500指數下跌了4.59%，恒指上升了15.25%。
2025年Q1回顧
寫這次的《致客戶夥伴的信》非常有挑戰性，三月底至四月初這段時間的關稅消息日日不同，市場走勢亦隨著消息大幅波動，美國總統特朗普在社交平台上的一句說話，便可以令美股指數瞬間上升或下跌數個百分點，是一個完全news driven的市況。
第一季度市場主要都是被關稅消息所牽動，僅僅三個月的時間市場的觀點和信念已被徹底改變。在上一次的《致客戶夥伴的信》我們曾提及「市場現時對2025年的共識，是今年美國經濟將會繼續強勁，不會出現經濟衰退……大行普遍均預計美股在2025年繼續上升，根據彭博的統計，沒有一間大行預計2025年標普500指數下跌……另外一個共識就是強美元……根據目前的經濟數據，市場的共識順理成章，非常合邏輯，但問題是太過有共識的看法，代表著很大部分已經priced in，在金融市場是一個風險因素。」
結果在三個月後來看，市場原來的共識是全盤錯誤。現在市場已普遍預期美國將會進入經濟衰退，聯儲局需要在年內減四次息，而標普500指數已經由高位回調21%，在定義上已經進入了熊市，華爾街大行紛紛調低目標價，美元亦在季內回調近8%。這又一次提醒我們，要時刻洞察市場的風向，一個太有共識的看法，就是風險所在。
馭風在第一季錄得虧損，而虧損主要是在一月份在美股市場上產生。美股在一月份時高位橫行，沒有明顯向上或向下趨勢，但波幅卻十分大，1月27日和2月3日連續兩個星期一美股均大裂口下跌，部分持倉在遠低於預設的止蝕位的價位沽出，導致出現較大的損失。
及後在二月中起，美股跌勢加劇，標普500指數短短7星期內下跌超過20%，部分熱門股份跌幅更大，例如Tesla由高位下跌56%，Nvidia由高位下跌40%。在這時候馭風已察覺到美股的弱勢並已大幅減少持倉，所以投資組合在二、三月的大跌浪中並未有重大損失。馭風在四月上旬時的低位加倉部署超跌反彈，成功把握4月9日特朗普宣佈推遲關稅生效日90天的大升，獲利離場。在執筆之日，馭風中位數客戶年初至今的虧損已收窄至5%內。
港股方面，Deepseek的出現引發了中港股票一股AI潮，恒指在第一季表現良好，單季回報超過15%。可是，在4月7日，即中國反撃調高美國商品入華關稅的下一個交易日，單日下跌3000點，一日便蒸發了2025年的所有升幅。一如以往，港股仍然是高難度市場，馭風在第一季僅低度參與港股，亦慶幸能在暴跌前把所有港股沽出，避過一劫。總括在第一季，馭風在港股輕微獲利。
2025年Q2展望
寫這次的季度展望是非常困難的任務，宏觀經濟上的轉變可謂「日新月異」，充滿著不確定性，隨機應變比制定一個固定計劃來得重要。
除了關稅外，債市不穩亦帶來不穩定性。美國國債長債債息近日急升，4月7日至4月9 日三天內由4.35%抽升至5%，這種債價跌幅是歷史上罕見，反映長債市場出現了流動性問題，債市的規模龐大，假如長債出現失控式下跌將會造成市場動盪，當然聯儲局已經聲明他們正密切注意著債市的流動性，但這範疇需要密切留意。
在充滿不確定性的環境下，有幾點是比較肯定的。
第一，雖然標普500指數曾經由高位下跌超過20%，但其現在的P/E仍然大約在18至20倍，估值由超高變成較為合理，仍然稱不上便宜。關稅問題會否導致美國出現較嚴重的經濟衰退，市場仍然未有共識，在這陰霾下，美股估值必然要下調，美股在今年餘下時間能重拾過往兩年升勢的機會很低。
第二，美股即將進入業縝期，相信在這環境下，企業較大機會利用外在的負面因素為理由先調低未來的業績展望，近期陸續有企業以關稅不確性為由撤回盈利指引，無論是降低預期還是放棄指引，很大機會會影響股價，會對大市構成壓力。
第三，在標普500指數下跌20%至4800點後，特朗普宣佈暫緩對中國以外的關稅措施90日，出現了市場所謂的「Trump Put」，標普500指數4800點可以視為短期低位。
第四，現時局勢已經進化成中美硬碰硬的情景，其他國家被要求歸邊，不是朋友就是敵人，就目前來看中國正落下風，在這環境下港股難有好表現。
基於以上幾點，在第二季我們會先假設美股是一個大型的上落市，部署上假若跌近5000點水平便增持一些，升至近5500點便獲利一些，注碼上會比較保守。而港股市場則繼續維持低度參與。
馭風環球ETF月供計劃的投資部署
在2025年第一季，恆生指數升了15.25%，而美國標普500指數下跌了4.59%。同期按我們環球ETF月供計劃客戶的回報百分比，75-percentile為負7.24%，中位數為負7.41%，25-percentile為負7.58%。以上數據採用資金加權平均回報率（Money weighted return），不計算期間新客戶，並不一定代表個別客戶的實際回報。
自特朗普再次當選美國總統後，隨即推行一連串政策調整，尤其在關稅政策上更是反覆多變，市場普遍形容其風格猶如「彈弓手」。在放寬與收緊之間頻繁切換，使企業難以部署中長線策略，投資者更難以建立穩定預期。這種政策上的高度不確定性迅速傳導至市場，導致資產價格波動劇烈。美股標普500指數一度自年內高位回落近10%。馭風在2月底部署恐慌指數ETF（VXX），趁機捕捉市場避險情緒回升，最終升近3.6%並已成功獲利離場。
無可否認，特朗普政策的「彈弓手」風格令市場短期交易難度大增，導致交易面臨「幾把掌」。然而，進入4月後，其政策方向已從泛全球徵稅逐漸演化為中美雙邊角力，幾乎每天都有突如其來的新言論與政策風向，令策略部署進一步複雜化。
因此，我們在第二季的部署將轉趨審慎，重點放在減少交易頻率、提高策略耐受性，並進一步強化風險控制機制，力求在混亂中守穩資本、靜待機遇。
感謝客戶一如既往的信任與支持，馭風將繼續秉持審慎的風險管理策略，為您實現長期穩定的投資回報。
結語
金融市場風雲變幻，正如投資大師Howard Marks每每在金融動盪之時，以《Nobody Knows》為題撰寫備忘錄告誡大眾，我們亦謙卑地認識到，預測未來的難度。
這一季度的挑戰，無疑是對我們投資理念的一次深刻考驗。市場的共識被推翻，預期被顛覆，這提醒著我們，謹慎與靈活同樣重要。
在這充滿不確定性的環境中，我們深感肩上責任之重。您的信任是我們最寶貴的資產，我們每一個投資決策都帶著這份責任感。雖然我們無法完全掌控市場波動，但我們承諾將繼續以審慎的態度面對風險，以敏銳的洞察力捕捉機會。
未來幾個月，全球經濟和政治格局將更加撲朔迷離。面對這些變數，我們不敢妄言必勝，但可以保證的是，我們將堅守投資紀律，時刻警惕，靈活應對。
感謝您在這段波動時期依然與我們同行。我們將繼續精進，以更好的服務和透明的溝通，不辜負您的期待與信賴。
馭風Rein Alliance
華晉證券資產管理有限公司
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