致客戶夥伴的信 – 2024 Q4
按我們客戶的回報百分比高至低排列，2024年回報的75-percentile為正5.95%，中位數為正3.67%， 25-percentile為負5.39%。以上數據只包括了該時期內都是馭風的客戶的回報數據，及已扣除所有期內收取的費用（即管理費和2023Q4及2024Q1至Q3的表現費）。
同期比較，美國標普500指數上升了23.31%，恒指上升了17.67%。
2024年回顧
對不少散戶投資者而言，2024年的美國股市可能是豐收的一年，但對我們而言則充滿挑戰。儘管標普500指數全年上升23.31%，這一成績更大部分地反映美股的估值擴張（multiple expansion）與及來自「納指七雄」的盈利貢獻，而非美股上市公司盈利整體復甦。過去一年，聯儲局減息周期及AI熱潮成為股市上升主要動力，不過在年底時，美股的整體估值亦已迫近歷史高位，美債債息上升和強美元的影響逐漸顯現，將會令今年市況更趨向波動。此外，雖然中小型股於年底展現出一定的活力，但整體市場的強勢仍高度依賴少數龍頭企業。
回顧這一年的市場波動，增長的主要驅動力集中於少數高增長的科技巨企及AI公司，而中小型股的機會直到年底才逐步浮現。投資者在經歷了今年的波幅後，對未來的市場走勢應該更加謹慎，特別是在高估值的背景下如何合理地配置資產，將成為今年的關鍵課題。
日股在2024年錄得約19%的升幅，但所有升幅均來自第一季，其後的三季累計其實是微跌。在年初時，日股是馭風最看好並高度關注的市場。年初時看好日股的重要原因是憧憬日本經濟能走出迷失三十年，有望打破困擾日本三十年的「企業無增長 -> 勞力無人工加 -> 經濟無增長 -> 無通脹」的死亡漩渦。但是，這份憧憬在2024年的中後段仍然未能實踐，日本的經濟增長和國內消費並出現令人鼓舞的增長。日本央行在調整貨幣政策時出現混亂，導致八月初時出現了「黑色星期一」，日經平均指數短短三星期下跌了超過一萬點，在此之後，雖然日股並未進一步下跌，但只能在區間內上上落落，表現乏善可陳。
日股是馭風上半年投入最高的市場，亦是盈利貢獻最大的部分，而在下半年我們已經大幅減少在日股的倉位，特別是在八月的「黑色星期一」之後，基本上已經沒有投資在日股市場上，因此我們成功捕捉了年初的升浪，亦成功在下半年市場的上下跌盪中保著手上的盈利。
港股在2024年終於止跌回升，恒指全年升17.67%，扭轉了之前連跌四年的局面。表面上今年港股錄得不錯的升幅，但幾乎所有的升幅都是在其中兩個時段發生 – 4月底至5月中及9月下旬，其餘的十個月時間不是下跌就是橫行。兩次的升幅都源於中央出台利好政策，一下子兩三星期把恒指推升幾千點，但及後均無以為繼。這反映港股仍然是高難度的市場，基本分析及技術分析均難以派上用場，只可以靠政策及短線炒作推動。因此，馭風年內在港股市場只維持低度的投入。
2025年Q1展望
市場現時對2025年的共識，是今年美國經濟將會繼續強勁，不會出現經濟衰退，企業將維持盈利增長，得以支撐美股的估值，大行普遍均預計美股在2025年繼續上升，根據彭博的統計，沒有一間大行預計2025年標普500指數下跌，最牛的更預測升兩成。另外一個共識就是強美元，原因是美國是全球主要經濟體中經濟表現最好的國家，歐洲、中國及日本等等的經濟數字已開始反映疲軟。根據目前的經濟數據，市場的共識順理成章，非常合邏輯，但問題是太過有共識的看法，代表著很大部分已經priced in，在金融市場是一個風險因素。
美匯指數在執筆時已升超過108，在過去三個月已經升超過8%，升幅不少，加上強美元已是共識，馭風認為在第一季美元回調機會較大，特別是在特朗普上任後的時間。根據上次特朗普任期時的經驗，他並不喜歡美元太強，不排除他上任後會推出政策或口術去扭轉美元的走勢。
展望2025年，雖然市場對美股的預期仍然樂觀，但我們認為，這一年更可能是高波動性與選股挑戰並存的一年。特朗普再度成為美國總統，為市場帶來政策變數，特別是與「去監管」及「美國優先」相關的經濟政策方向，為金融、能源和科技等板塊提供了主題性投資機會。然而，需要警惕的是，市場對這些政策的極高期望，已經在很大程度上反映於股價中，只要政策稍有延遲或落空，都可能引發短期的劇烈調整。
從估值層面看，現時美股已處於高位，特別是在10年美債債息處於4.5厘或以上的情況下，資金成本的上升將對高估值企業形成壓力。同時，隨着投資風格逐漸向中小型主題股傾斜，市場參與者需要具備更靈活的策略來捕捉結構性機會。
在第一季度，預計特朗普上台後，美元可能會出現短期回調，這或為部分資產帶來喘息空間；但就全年而言，全球宏觀環境和政策風險將使市場保持高度不確定性。因此，我們將採取審慎靈活的策略，以低注碼和多元配置應對可能的市場波幅。
現時對於日股是牛是熊，馭風並未有定論，我們認為需要觀察多一點時間才能對後市走向有更多把握。如上次的《致客戶夥伴的信 》中提及，8月初突如其來出現一個超過三成的跌幅並不是一個在牛市中尋常發生的事，必須要警剔日股有可能已進入熊市。加上如前文所說，美元大機會在第一季回調，屆時日圓將會上升，構成對日股的不利因素，馭風在部署上會減少對日股的投入。
港股方面，雖然在2024年錄得不俗升幅，最壞的時間應該已經過去，但中港股市對外資缺乏吸引力已經成為不爭的事實。熊市過後是否必定是牛市，又或者只是進入大型上落市，仍然充滿不確定性。中國在過去數年無論在經濟或政治環境均出現了巨變，經歷了漫長的熊市後，市場上的外資已經走得七七八八，沒有重大的轉變，外資很難會突然回歸，而我們相信缺乏外資的參與港股是很難出現長期及穩定的升勢。國策和特朗普上台後的對華政策將會成股市走勢的決定性因素，但這些都不可預測，只可以出現後作反應的因素。
12月的2025年中央經濟工作會議後，公布了來年的貨幣政策基調由過往的「穩健的貨幣政策」變成「適度寬鬆」，這意味著來年中央將會採取更進取的「放水」政策，這對現時變成由內地資金主導的港股是一個利好因素，因此也不能對港股看得太淡。總括來說，2025年的港股仍然是高難度的市況，仍然不會是馭風重點交易的市場，但預計投入會比去年高。馭風會先假設是一個大型上落市，從中找出打游擊的機會。
馭風環球ETF月供計劃的投資部署
結語
過去的一年，馭風在高度波動的市場中經歷了考驗，對市場的複雜性和投資的不確定性有了更深的體會。我們深知，持續的成功來自對風險的謹慎管理以及對市場趨勢的深入洞察。
2025年，全球政經環境絕對是瞬息萬變，但我們對於從中捕捉機會、應對挑戰充滿信心。我們將繼續秉持專業和謙虛的態度，竭盡全力為您創造長期穩定的回報。
感謝您的一如既往的支持與信任！
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