致客戶夥伴的信 – 2025 Q4
按我們客戶的回報百分比高至低排列，2025年全年累計回報的75-percentile為正11.35%，中位數為正7.43%， 25-percentile為正6.06%。
以上數據只包括了該時期內都是馭風「投資管家服務」客戶的回報數據，及已扣除所有期內收取的費用（即管理費和2024Q4及2025Q1、Q2及Q3的表現費）。
2025年Q4回顧 - 於波動中堅守紀律
今次的回顧與過往的《致客戶夥伴的信》稍有不同。比起單純複述市場新聞，我們更希望將焦點回歸至「實戰」，透過剖析馭風在 2025 年的操作得失，讓各位夥伴更立體地理解我們的投資哲學與決策過程。一方面這是團隊的自我檢討，另一方面亦是我們對客戶負責的體現。
回顧全年成績單，超過 90% 的馭風「投資管家服務」客戶錄得正回報，年度回報中位數為+7.43%。坦白說，這數字未能跑贏恒生指數與標普 500 指數。落後大市的主因，在於我們上半年採取了極具防守性的現金策略，以及下半年部分時段的操作節奏未能跟上市場變化。
面對年初由關稅戰引發的劇烈波動，我們在二月中果斷看淡美股，將現金水平大幅提升至 80%。這一策略成功令投資組合避開了二、三月的主跌浪，守住了本金。然而，防守的代價是我們在四月底至五月中的急升浪初期，因重新建倉需時而稍微落後。儘管如此，面對當時大上大落的市況，我們深信「謀定而後動」是對客戶資產最負責任的態度。
在馭風的哲學裡，風險管理為重中之重。我們追求的不僅是回報，更是「經風險調整後的穩健回報」(Risk-adjusted Return)。我們深知，客戶不樂見資產淨值出現過山車般的震盪（一時贏兩成，轉眼跌三成）。
量度風險的關鍵指標是最大回撤(Max Drawdown)，即資產從高位下跌的最大幅度，馭風客戶的中位數僅為 16.9%，顯著優於標普 500 指數的 21.3% 及恒生指數的 22.6%。換言之，在2025年馭風承擔了較大市低的風險，得到了較大市低的回報。雖然未能完全達致「低風險、高回報」的最理想境界，但我們確實守住了「低波動」的底線。
我們必須坦誠檢討 10 月與 11 月的表現。這兩個月累計虧損一成，回吐了年內部分利潤。事後回溯，這是典型的心理誤區所致，由於10月初時已連續六個月錄得正回報，帳面獲利豐厚，讓我們在心態上產生了鬆懈，誤以為可以利用「盈利緩衝」(Profit Cushion) 去冒更大的風險，結果放寬了止賺紀律。這給了我們深刻的教訓，提醒我們市場走勢不會關心我們的持倉成本，決策不應受帳面盈虧影響。此外，在 10 月首輪回調後，我們太急於重新建倉，忽略了大市在年底前仍處於橫行整固期，導致 11 月成績未如理想。痛定思痛，我們在 12 月重新調整節奏，放慢腳步，多一點耐性等待較佳的入場位置。這一調整立竿見影，投資組合隨即止跌回升，更為 2026 年奠定了良好的開局，2026 年首六個交易日，累計回報已超過 4%。
總結 2025 年，馭風共執行了 173 筆交易。雖然勝率 (Win Rate) 為 40%，但我們之所以能獲利，關鍵在於盈虧比 (Risk/Reward Ratio) 達到 1.72。這意味著在平均每虧損 $100 的同時，我們在獲利交易中平均賺取 $172。這正是馭風的核心理念，我們不追求百發百中的勝率，而是確保每一次進場都具備高值搏率，貫徹「輸粒糖，贏間廠」的策略。
(註：以上提及的數據資料為中位數客戶的數據，並不代表適用於所有客戶。)
2026年展望 - 聚焦港股，慎防美股通脹灰犀牛
展望 2026 年，馭風認為港股的潛在回報空間將優於美股，是我們資產配置中的重心。
踏入第一季，我們對港股表現維持樂觀看法。雖然恒指在去年錄得近三成升幅，但目前僅處於 26,000 點水平，距離歷史高位 33,000 點仍有顯著折讓，整體估值依然處於具吸引力的區間。然而，「估值低」從來不是股價上升的充分條件，畢竟港股自 2021 年起已長期處於低估值陷阱。為何市場直至 2025 年才真正確認走出熊市、轉入牛市？核心催化劑在於國策的根本性轉向。回顧 2011 至 2024 年，內地官方定調長期維持「穩健的貨幣政策」，直到 2025 年，措辭正式轉變為「適度寬鬆的貨幣政策」。這一字之差，確立了央行大力釋放流動性的決心。在實體經濟復甦需時、企業貸款需求尚未完全恢復的背景下，大量注入金融系統的流動性（所謂的「放水」）自然溢出至資本市場，推動了 A 股、港股及債市在去年的顯著升幅。
這股政策順風將在 2026 年延續。在剛過去的 12 月中央經濟工作會議中，官方確立了 2026 年將繼續實施「適度寬鬆的貨幣政策」及「更加積極的財政政策」。這意味著寬鬆的流動性環境不變，而政策重心將更進一步，從單純的資金供給轉向實質需求的創造，透過財政手段刺激內需與消費。在「寬貨幣」疊加「積極財政」的背景下，第一季的投資機會將聚焦於兩大有實質業績支撐的主題：互聯網消費與電力設備。
首先是互聯網消費板塊。面對環球關稅戰的陰霾，出口前景充滿變數，亦非單方面可控。因此，政策已由過往的「穩投資」明確轉向「促消費」，擴大內需成為了保經濟增長的定海神針。早已深度滲透民眾日常生活的平台經濟企業，將成為這輪內需復甦的火車頭。經歷了長達數年的監管整改與估值壓縮，這類科網龍頭的政策風險已充分釋放，目前正處於極具吸引力的配置窗口。部署上，我們重點看好擁有強勁現金流與持續回購能力的騰訊（0700），以及直接受惠於生活服務消費回暖的美團（3690）。
另一個重點佈局是「電力設備」板塊。「更加積極的財政政策」意味加大基建投資，而電力基建必然是重點之一。AI 算力爆發背後對穩定電力供應的巨大需求，電網升級與發電設備更新已成為國家戰略級的「新基建」任務，這為相關企業帶來了確定性極高的訂單增長，所以電力設備龍頭東方電氣（1072）是我們重點關注的股份。
相比港股的樂觀前景，我們對 2026 年美股的看法則相對審慎。雖然美國經濟韌性猶在，但從統計學角度看，歷史數據向我們發出了預警訊號。
標普 500 指數已經連續三年（2023-2025）錄得雙位數回報，表現非常亮麗。根據 1950 年至今的數據，類似這種「連續三年大升」的情況僅發生過七次。在緊隨其後的第四年，市場表現往往會顯著轉差。這七次當中，僅有三次能維持升勢，其中兩次更是於1998和1999年發生，換言之，假若沒有出現像當年科網泡沫般的巨型泡沫，能維持升勢的年份只剩下一次。更值得留意的是，這七次的平均回報僅為 3.01%，遠低於長期歷史平均的 9.47%。這數據並不意味著美股必然會崩盤，但卻強烈暗示了經歷長期亢奮後，市場估值需要時間消化，動力減弱是大概率事件。
我們認為 2026 年美股面臨的最大隱憂，是市場誤判了「通脹已死」。與市場普遍預期通脹將溫和回落不同，我們看到通脹重臨（Re-inflation）的風險正在累積。在新的政治形勢下，聯儲局將面臨巨大的減息壓力，這表面上雖看似利好股市，但前提是通脹不會因此失控反噬。
值得留意的是，2026 年中美兩國的政策主軸不謀而合地走向了「財政擴張」疊加「貨幣寬鬆」的道路。然而，兩者的底層邏輯截然不同，中國正面臨通縮壓力，急需寬鬆政策托底；反觀美國，實體經濟依然強韌，通脹仍徘徊在 3% 的偏高水平。當美國政府維持大規模赤字支出，而央行又受壓於政治因素被迫減息配合時，歷史經驗（如 1970 年代）告訴我們，這種「財政主導」的組合往往是通脹失控的溫床。再加上關稅政策直接推高進口成本，以及全球供應鏈重組帶來的結構性漲價壓力，我們正身處一個與過去十年「低通脹、低利率」完全不同的新常態。
一旦通脹數據在 2026 年意外回升，市場將面臨一個危險的情境：即使聯儲局在短端努力減息，長端債息卻可能因通脹預期而「不跌反升」。這種債息抽升（Bear Steepener）的局面，將對高估值科技股構成壓力，促使資金從科技股流出並轉向其他行業，預計今年板塊輪動將會更加緊湊，這要求我們投入更多的專注力與時間去發掘投資機會。
因此，2026 年的美股將不再是「躺著也能贏」。我們預期指數層面的回報將會受限，甚至出現區間震盪。在這種環境下，簡單買入指數 ETF 的策略效率將會下降，選股和捕捉時機將會非常重要。
馭風離岸戶口投資管理服務
在上季信中，我們提過馭風已與老虎證券（新加坡）合作，推出了離岸戶口投資管理服務。
來到 2026 年，相信大家都能感受到外圍環境的變數並未減少。作為您的投資管家，我們一直強調的不只是爭取回報，更是如何令資產「長治久安」。將部分資產分散放置在不同司法管轄區，是分散風險最直接有效的方法。這道理很多人都懂，但往往因為怕麻煩而卻步。
這正是我們推出此服務的原因。我們希望幫大家掃除這些障礙，您不需要專程飛去新加坡，只需身在香港，透過我們便能開立受當地金融管理局（MAS）監管的證券戶口。這不單是一個海外戶口，更直接連繫著馭風的投資服務，意味著您的離岸資產同樣會有我們團隊幫您睇住、幫您增值，做到無縫的「一站式」體驗，完美結合「資產離岸」的安全性與「專業資產增值」的機遇。
我們的合作夥伴老虎證券為美國納斯達克上市公司（TIGR），其實力與透明度備受市場認可。其新加坡分公司，老虎證券（新加坡）私人有限公司，持有新加坡金融管理局（MAS）頒發的資本市場服務牌照並受其嚴格監管，確保您的資金與資產得到最高標準的保障。
如果您還未開始這一步，不妨趁新一年剛開始，聯絡我們了解詳情。在風高浪急的時代，多一個選擇，永遠是百利而無一害的。
結語
2026 年註定是不平凡的一年。無論是國策轉向下港股的機遇，抑或美股高處不勝寒的挑戰，市場永遠在變，唯一不變的是馭風對風險管理的執著，以及為客戶資產增值的承諾。投資是一場馬拉松，而非短跑衝刺。我們感謝各位夥伴在過去一年的信任與包容，特別是在市況波動時給予我們的耐心。這份信任，是驅動我們團隊不斷精進、優化策略的最大動力。新的一年，願我們繼續並肩同行，在變幻莫測的市場浪潮中，時刻保持清醒與謙卑，以此心態，馭風前行，共創更穩健豐盛的回報。
祝願各位 2026 年身心康泰，投資得心應手。
馭風Rein Alliance
華晉證券資產管理有限公司
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備註：以上提及的資料只包涵為部份客户所作出的投資決定，並不代表適用所有客户。我們會根據客戶的個別情況以作出决定。所以上述例子只供參考。
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