致客戶夥伴的信 – 2025 Q2
2025年環球股市如過山車一樣，大上大落，充滿挑戰性。馭風在第二季成功收復失地，為大部分客戶追回在第一季的失利。雖然預計下半年環球股市將繼續波動，但我們希望在下半年為客戶爭取理想回報。
按我們客戶的回報百分比高至低排列，2025年上半年回報的75-percentile為正1.58%，中位數為正0.03%， 25-percentile為負1.42%。以上數據只包括了該時期內都是馭風的客戶的回報數據，及已扣除所有期內收取的費用（即管理費和2024Q4及2025Q1的表現費）。
同期比較，美國標普500指數上升了5.5%，恒指上升了20.0%。2025年Q2回顧
2025年第二季，環球金融市場在政策風險與地緣不穩因素交織下出現劇烈波動。美股於4月初經歷突如其來的政策衝擊——美國總統特朗普於4月2日正式簽署行政命令，推行「對等關稅政策」，宣布即時對所有對美出口貿易國家徵收與美方關稅相同水平的進口關稅。中國迅速作出強硬回應，於48小時內宣佈對美國出口產品實施報復性關稅，關稅稅率由原本平均25%大幅上調至最高125%。美國商務部亦隨後進一步擴大徵稅範圍，涵蓋電子零件與醫療設備。中美貿易戰正式升級為「報復式關稅衝突」，拖累市場情緒急轉直下。
消息公佈後，標普500指數跌至近4800點，波幅指數一度超過60，恒生指數在4月7 日單日跌3000點。市場憂慮全球供應鏈將出現斷裂，企業盈利前景被重估，資金迅速湧入黃金、美債與防守性資產。
然而，市場的極端反應促使白宮於4月中旬作出立場調整。特朗普政府發言人表示，對等關稅將設有豁免機制，並允許特定企業申請排除條款，為關鍵行業保留過渡期。中國亦於同月下旬釋出緩和語調，提出重啟中美副部級經貿對話的建議。兩國在5月上旬同步暫緩加徵新關稅，市場情緒得以舒緩，風險資產逐步回穩。關稅戰的暫緩，配合美國企業在季內公布的業績普遍勝預期，顯示增加關稅暫時未有對經濟及企業盈利構成問題，環球股市V型反彈，標普500指數在季末更創新高。
我們在4月2日的「解放日」前，整體美股倉位並非很高，而在其後到4月7日美股數日急跌期間，對我們未有大影響，及後我們察覺市況逐漸回穩後亦重新建倉，成功捕捉回升的一浪。單計第二季，馭風中位數客戶的回報為9.48%，而在部分能承擔高風險及高波幅的客戶組別，我們作出了較進取的配置，因此該組別客戶在第二季普遍回報超過20%。回報貢獻主要由美國科技股帶動，例如Robinhood、CoreWeave等等。
2025年Q3展望
展望2025年下半年，我們認為市場將步入一個以「估值重新定價」與「政策博弈」為主軸的盤整期。美股方面，雖然第二季強勢反彈，標普500指數於6月底突破6,200點，創下歷史新高，但整體估值已重回偏高水平，根據FactSet數據，目前標普500的預期市盈率（Forward P/E）已升至21.5倍，遠高於過去10年均值的17倍。隨着盈利增長未必能持續追趕估值擴張，市場難以持續單邊上升。
此外，若由技術與資金流角度觀察，標普500於過去兩個月內累計升幅已超過20%，不少成分股處於技術性超買區，短線出現獲利回吐壓力的可能性上升。近期高頻交易策略與CTA資金倉位亦逼近歷史極端區域，稍有風吹草動，或將放大市場波幅。
宏觀政策方面，市場普遍預期美聯儲將於第三季開始進行年內首次減息，然而此一預期已被資產價格高度反映。過去多次減息周期顯示，當政策轉向早已被市場「price in」之際，真正減息反而未必利好長債價格，甚至有機會出現債息不跌反升的情況。若屆時通脹數據維持黏性或經濟數據意外強勁，長債利率或將再度抽升。
在匯市方面，「弱美元」幾乎成為市場的一致共識。美元指數於第二季持續走低，反映出市場對減息預期與風險偏好改善的共鳴。然而，我們認為過度擁擠的交易邏輯往往蘊含反向風險，一旦地緣局勢突變、美元資產吸引力回升，或歐日等地經濟未如預期改善，市場情緒極易出現逆轉。我們正密切留意及準備部署相關美元反彈交易策略，靈活調整倉位，以捕捉潛在反向機會。
另一方面，我們在聚焦宏觀經濟變動的同時，亦比過往更著重對行業及個股的基本分析及投資。特朗普上任短短半年間，無論環球貿易戰、美國經濟政策走向甚至地緣政治不斷出現變數，同時對充滿雜音，我們深深感受到在宏觀環境缺乏明確方向時，投資者更需要擁有更長遠的引路燈。我們積極在科技產業中尋找具有結構性增長產業，人工智慧(AI)相關行業，從數據中心基建到AI各種應用，在未來兩三年間將繼續蓬勃發展，我們深信AI、機器人等行業的增長速度及對全球生產力的貢獻，足以在波濤洶湧的國際形勢下立足並繼續發展，持續深耕投資高增值行業的工作，將會是馭風投資團隊，未來要邁向更高層次的財富管理時，相當重要的基石。
綜合而言，下半年投資環境將較上半年更具挑戰，市場或轉為「高估值下的低確定性區間震盪」。我們會聚焦基本面穩健、估值合理且擁有防守能力的資產，並密切留意資金輪動節奏，靈活調整策略，以應對波動市況下的多變挑戰與潛藏機遇。
馭風環球ETF月供計劃的投資部署
在2025年第二季，恆生指數升了20.0%，而美國標普500指數升了5.5%。同期按我們環球ETF月供計劃客戶的回報百分比，75-percentile為負19.49%，中位數為負23.66%，25-percentile為負23.86%。以上數據採用資金加權平均回報率（Money weighted return），不計算期間新客戶，並不一定代表個別客戶的實際回報。
這種與大市走勢背離的回報，主要受到我們早前投資於 Hims & Hers Health 的看好兩倍ETF (HIMZ)的影響。HIMS 是一家專注遠程醫療與健康科技的美國公司，早前積極拓展減重醫療產品市場。2025年初，該公司透過超級碗廣告大力推廣其仿製版本的 semaglutide 減肥療法，成為品牌藥 Wegovy 及 Ozempic 的平價替代方案，引起市場關注。在全球對抗肥胖需求日益增加的背景下，HIMS 於2025年4月更宣布與正牌藥製造商 Novo Nordisk（NVO） 達成長期合作，得以引入更多元化的減重藥品銷售。當時股價亦展現強勢表現，是減肥藥的領先股，更是少數領先大市準備突破前頂的個股。不幸的是，合作僅維持2個月，Novo Nordisk 於2025年6月23日突然宣佈與HIMS 終止合作，引發市場強烈反應，當日股價急跌約34.6%，其2倍ETF HIMZ 更錄得68%的單日跌幅，對我們投資組合造成顯著壓力。
針對是次事件，我們將暫時停止交易個股類ETF，並調整投資策略與產品選擇，持續觀察主題型ETF的中長線發展潛力，以期逐步收復失地，強化組合韌性。
結語
回顧過去數月，市場由政策主導的恐慌情緒逐步過渡至企業基本面的支持，但這段過程再次提醒我們，資產價格的波動往往不只是由數據驅動，更是情緒、預期與資金博弈的綜合結果。面對高估值與政策轉折並存的環境，我們將一如既往秉持「審慎進取、動中取靜」的原則，在不確定中尋找確定性，於波動中發掘可承擔風險下的回報機會。
我們深明每一位客戶的信任來之不易。在這段動盪市況中，我們亦更堅定維護資產安全與穩健增值的初心。未來無論市況如何演變，馭風都將與各位並肩同行，保持專業判斷，作出果斷部署，為你守住長遠財富增值的軌跡。
感謝各位長期以來的支持與信任。
馭風Rein Alliance
華晉證券資產管理有限公司
===========================================
備註：以上提及的資料只包涵為部份客户所作出的投資決定，並不代表適用所有客户。我們會根據客戶的個別情況以作出决定。所以上述例子只供參考。
聲明︰ 馭風Rein Alliance是華晉證券資產管理有限公司 ((證監會中央編號： ASZ577)其下品牌。 本報告的資料僅作參考之用，並不構成任何投資建議，或構成任何回報保證，並且有關內容可能隨時更新。本公司並不保證所載資訊之公平、準確性、及時性、完整性、效用或其任何其他方面，也不會對任何該等內容負責。本文包含之部分陳述，反映本公司於截至表述當日之看法及對未來之預測; 此等前瞻性陳述乃建基於多項假設、當前估算及預測而作出，以及一些外圍因素，而該等因素在本公司控制範圍以外，並可能受重大風險及不穩定情況之影響，故實際情況可能與該等前瞻性陳述有重大落差及／或不利的分別。本公司並無義務就日後相關事件或情況發展更新此等前瞻性陳述。過往表現或任何估計或預測並非將來表現的依據。目前並無保證運用所述的任何策略將導致所述的指定目標得以達成。 過往表現會因特定客戶的投資目標和情況而有所不同, 因此過往表現僅供參考。
