近期最引發熱議的消息，是有傳甲骨文（Oracle）以「蝕住做」的方式租賃輝達（Nvidia）最新Blackwell晶片，虧損約1億美元，引發「AI黑暗真相」之說，結果美股只是受驚半天就重拾升勢，而對行業而言，這更像是資本開支曲線與會計入賬步伐不一致所引起的錯覺：公司早期進入重資產業務，折舊攤銷壓住毛利率，其實屬於常態；而在GPU稀缺、價格高昂的現階段，「先確定產能，後優化成本」本來就是雲端與算力供應商的標準做法。
算力轉化為現金流是關鍵
真正的關鍵在於需求端的確定性。美國大型AI平台的「超級資料中心」藍圖動輒年投資過千億美元，只要甲骨文能確保到算力合約（包括模型訓練和企業級推理服務），就算短期損益表未必很好看，但長期訂單與利用率才是盈利與估值的關鍵因素。
當市場放大「租賃蝕本」的消息，更多應是出於估值「位高勢危」，先行獲利的風險意識，消息一出先沽為敬，但冷靜過後，隨即重回基本面。
AI敍事主線拉得極長，實際營運能否過關，要靠以下兩點：首先是現金流能見度：能否把算力轉化為可計價的SaaS/MaaS現金流，而非只停留在「GPU即Alpha」的幻覺？
第二是定價權，在硬體需求開始逐漸飽和，軟件門檻被拉低的環境裏，誰能持續把單位推理成本轉嫁給客戶，或透過產品質素提升定價及用戶黏性，就決定誰是趨勢的贏家，而不是僅僅是跟在趨勢後的落後者。
迷因股ETF重現顯散戶狂熱
值得一提的是，美國「星際之門」（Stargate）下，多間主要AI平台公司，包括OpenAI、Google、亞馬遜等，正競相每年投資數以千億美元於AI硬件基建。這些投資並非基於短期盈利壓力，而是為了提前部署，奪取未來算力產業鏈與雲端流量的主導權。以甲骨文為例，單憑與OpenAI的大型合作訂單，已足以確保其AI雲端業務在未來幾年的收入增長。因此，現階段的虧損甚至可視為布局未來10年的必要投入，而不是真正經營失敗。
不過，現實亦需承認，華爾街科技股估值已處高位，任何風吹草動都會引起資金短暫撤離。只要AI題材未破，大型科技股仍佔據市場主導地位，「數據中心—AI算力—晶片硬件」整條產業鏈的資本支出周期尚在前半場，短期要提防還是投機氣氛太濃厚，容易引發短線急速調整。
曾經關閉的迷因股（Meme Stock）ETF，最近竟然重出江湖。Roundhill再度推出迷因股ETF，首日成交不俗，最大持倉為房地產中介平台Opendoor。
巧合的是，上次2021年版本推出時間，幾乎正值納指見頂之時。雖然今次此ETF改為主動管理，又用隱含波動與社交媒體熱度作選股依據，但「散戶熱潮」重臨的象徵意義，遠超產品本身。這類產品的回歸，或多或少反映市場情緒偏熱，值得大家提高警覺。
作者阿米（馮宏遠）為馭風聯合創辦人、華晉證券資產管理投資總監、證監會持牌人士。筆者及筆者客戶並未持有上述股票。
馭風聯合創辦人 馮宏遠
有米落鑊
