最近留意到一段非常精彩的訪談，受訪者是華爾街傳奇投資大師、橡樹資本 (Oaktree Capital) 的聯席創辦人 Howard Marks。
為什麼這段訪談值得花時間了解？在這個 AI 概念股瘋狂破頂的年代，市場充滿了躁動，投資者很容易迷失方向。而 Howard Marks 那種冷靜、透徹，甚至帶點悲觀的分析，正正是一劑最好的清醒劑。
為了讓各位忙碌的朋友能吸收大師智慧，我們特意將這段訪談的精華整理成這篇文章，希望能為大家的投資路帶來一點啟發。
誰是 Howard Marks？
在進入正題前，必須先介紹這位重量級人物。
- 股神認證：巴菲特曾公開表示：「當我在郵箱見到 Howard Marks 的備忘錄（Memos），我會第一時間打開來讀，我總能從中學到東西。」能讓股神閱讀多年的，世上沒幾人 。
- 驚人戰績：他專注於「不良債權 (Distressed Debt)」等看似高風險的領域，但卻以極度穩健著稱。Oaktree 管理資產規模超過 1,900 億美元，長期年化回報約 19% 。
這樣一位經歷過多次金融風暴的大師，現在怎麼看待這個市況？
AI 股與美股估值令人擔憂 (Worrisome)，但未算泡沫
現在打開美股，彷彿只有兩類公司：與 AI 有關的和「其他」。大家都在問，這是 1999 年科網泡沫的翻版嗎？
Howard Marks 在訪問中給出了一個很精闢的字眼 —— 「Worrisome（令人憂慮）」。
他認為現在美股估值昂貴，市盈率偏高，市場情緒充滿樂觀，但尚未到達完全瘋狂 (Mania) 的「泡沫」階段。然而，他對 AI 投資提出了兩個很重要的邏輯：
- 改變世界 ≠ 投資賺錢：他幾乎 100% 肯定 AI 會改變世界；但他認為，投資個別 AI 公司能賺錢的機率卻遠低於 100%。
- 歷史的教訓：回看 1999 年，互聯網確實徹底改變了我們的生活，這點當年大家都看對了，但當年絕大多數的科網股最後都變得一文不值。
Howard Marks 提醒我們現在的贏家，未必是最後的贏家。AI 確實能提升效率，但這些利潤會落入誰的口袋？是晶片商？是軟件商？還是因為競爭太激烈，利潤最後被價格戰蠶食？這當中充滿不確定性。
投資哲學 (一)：簡單，但不容易 (Simple but Not Easy)
既然市況令人擔憂，我們該如何應對？這就來到了訪談最精彩的部分——他的核心投資哲學。
Howard Marks 引用了他英國朋友寫的一本書名：「Simple But Not Easy（簡單，但不容易）」。
在外行人眼中，投資看起來很簡單，「只要買會升的東西不就行了嗎？」但這只是表面。Howard Marks 指出，投資的本質是「部署資金以從未來的事件中獲利」。
但問題是，沒有人能準確預測未來。既然我們無法比別人更準確地預知明天會發生什麼事，那我們憑什麼贏過市場？
答案不在於「神預測」，而在於「風險控制」。
投資哲學 (二)：重新定義「風險」
很多人會將風險定義為「波動性 (Volatility)」，覺得股價上落大就是高風險。Howard Marks 卻直接否定了這一點。
「真正的風險，是永久損失本金的可能性 (Permanent loss of capital)。」
股價跌了可以升回來，那叫波動；但如果公司倒閉、或者你在高位買入永遠返不到家鄉，那才是真正的風險。他在訪問中用了一個非常生動的「人壽保險」比喻：
保險公司明知每個人最終都會死，為什麼它們還敢做這門生意，而且還能賺大錢？原因有三：
- 了解風險：它們會安排醫生檢查你的身體。
- 分散風險：它們不會只賣保險給高危人士，而是建立一個多元化的組合。
- 風險溢價：最重要的一點，它們計算好保費。這筆保費足夠覆蓋賠償風險，還有利潤。
Howard Marks 的意思是，重點不是「避開所有風險」，而是確保你承擔風險時，獲得了足夠的補償。
投資哲學 (三)：避開輸家，贏家自然會出現
明白了風險，具體操作該怎麼做？
“If we avoid the losers, the winners take care of themselves.”（如果我們避開了輸家，贏家自然會照顧好自己。）
Howard Marks 的具體操作不是去尋找那一兩個會飛天的「明日之星」，而是專注於將所有可能違約、高估或體質差的爛蘋果從清單中剔除。只要將「輸家」踢走，剩下的自然就是能穩定提供回報的「贏家」。他教導團隊，在看任何投資機會時，不要只問「如果我對了能賺多少？」，更要問「如果我錯了會輸多少？」
Howard Marks 分享了一個非常有啟發性的案例。他有一個養老基金客戶，在連續 14 年間，每年的表現從未進入市場的前 27%（即從未做過 Top Performer），但也從未跌入最差的 47%（即從未做過表現差的一群）。他們只是年復一年地保持「中上」水平。
結果呢？14 年後結算，他們的總回報竟然是全市場的 Top 4%。
這就是「持續性(Consistency)」的威力。很多散戶為了追求一年半載的「神操作」，不惜 All-in 博單邊，結果往往是在一次大跌中將之前的利潤輸突。Howard Marks 形容他的基金表現就像他最愛的一家餐廳：「Always good, sometimes great, never terrible.」（總是表現不錯，偶爾超卓，但絕不糟糕）。
你想「Sometimes Great」還是「Never Terrible」？
這段訪談深深觸動了我們，因為這正是 Rein Alliance 馭風服務客戶時的核心理念。
對於擁有一定資產的朋友來說，如果不像20 歲出頭的年輕人般有無限的時間去「追落後」，在這個階段，我們更輸不起那種輸一半以上的本金永久損失。
在這個 AI 狂熱的年代，大家很容易會有 FOMO的心態，覺得沒買中 Nvidia 就好像輸了一樣。但 Howard Marks 提醒我們，投資是一場馬拉松，不是短跑。
真正的贏家，不是那些在牛市中賺得最多的人，而是那些在熊市中生存下來的人。
如果你也認同這種「避開輸家、穩中求勝」的理念，或許馭風就是你的同路人。與其每天盯着股價提心吊膽，不如和我們一起建立一個「Never Terrible」的投資組合，讓時間成為你最好的朋友。
馭風研究部主管 陳錦鋒 Angus Chan
華晉證券資產管理有限公司
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