踏入2026年，美股在一片樂觀情緒中開局。標普500指數正向7,000點大關邁進，不少投資者都沉醉在資產價格上升的喜悅之中。總統對聯儲局施加的壓力越來越明顯，市場普遍預期今年將迎來大幅減息。在傳統智慧中，「減息」往往等同「股市升」，這似乎是一條必勝方程式。
但在馭風的宏觀分析框架中，我們卻看到了一些值得深思的隱憂。當全市場都認為通脹已經受控，認定減息必然利好資產價格時，真正的風險往往就在這種「共識」中滋生。
聯儲局獨立性的考驗
我們首先要留意的，是貨幣政策背後的邏輯轉變。特朗普總統上任這一年來，對聯儲局的取態非常鮮明。他多次公開表示希望見到更低的利率環境，甚至暗示未來的聯儲局主席或理事人選，必須是認同低息政策的「鴿派」人士。這種政治壓力令市場開始定價一個情境，就是未來的利率決策，除了考慮通脹或就業數據，還包含了政治因素。市場目前預期聯儲局今年會將利率降至3%甚至更低，這並非單純因為經濟需要刺激，很大程度上是回應來自白宮的期望。
減息不一定引發通脹？
面對這種由政治推動的寬鬆預期，市場上有一派觀點認為投資者無需過慮通脹重燃。這裡值得參考一位在宏觀圈子頗具影響力的評論員Joseph Wang的看法。
Joseph Wang曾任職聯儲局公開市場操作台（Open Market Desk），是少數擁有實戰經驗的前央行交易員。他著有《Central Banking 101》一書，近年專注於透過其網站和社交媒體，向大眾拆解貨幣政策與市場流動性的複雜關係。
在 Joseph Wang 最新的2026年展望中，他提出了一個核心論點，就是傳統經濟學認為「低息會導致通脹」的觀念，在現今世界未必適用。他舉出的理據相當有力，就是回看2010年代後的美國，以及過去三十年的日本。這兩個經濟體都長期維持極低利率，甚至瘋狂印鈔（QE），但通脹始終低迷，並沒有失控 。另外，他認為現代美國經濟以服務和科技為主，這些企業的主要成本是人才和技術，而非借貸成本。因此，減息不會像舊工業時代那樣，瞬間刺激產能過熱。
基於這個邏輯，他認為即使聯儲局在政治壓力下將利率減至2.5%，通脹也不會因此失控。相反，他預期2026年將是美債的好年份，10年期國債息率有機會回落至4%水平 。如果這個推論成立，美股目前的狂歡確實有理。
馭風觀點 — 通脹重臨 (reflation) 是2026年的灰犀牛
雖然 Joseph Wang 的分析有其歷史數據支持，但筆者認為他可能低估了「財政主導」（Fiscal Dominance）的威力。
Joseph Wang 引用的2010年代經驗，當時有一個很重要的背景，就是政府財政相對緊縮。當時美國國會對赤字相當敏感，政府開支受限，因此即使央行印錢，資金大多鎖在銀行體系或資產市場內，並沒有大量流向實體經濟推高物價。
但2026年的劇本截然不同，特朗普政府傾向透過財政手段直接刺激經濟。例如「1776 獎金」計劃，這是一個建議向軍人及部分公職人員派發一次性現金獎勵的措施 。此外，每人二千美元的『關稅紅利』（Tariff Dividend）關稅退稅支票的討論，這些措施的本質，都是將現金直接塞進消費者的口袋。
這正是我們擔心的核心，一邊是財政部透過派錢和減稅來刺激需求，另一邊是聯儲局被人為壓低利息。這不是2010年代的「低增長+低通脹」模式，而是更像1970年代的劇本。當龐大的財政支出遇上人為的低利率，通脹風險便會大幅增加。
Bear Steepening
如果通脹預期重臨，市場會發生什麼事？這會引發我們稱之為孳息曲線Bear Steepening的現象。
雖然聯儲局可以操控短息，但長息是由市場決定的。當債券投資者意識到政府在增加開支，而央行又放棄對抗通脹時，他們不會坐以待斃。長債持有者會要求更高的回報，來補償未來可能出現的通脹風險和年期風險（Term Premium）。
結果短息將會因為聯儲局減息而下跌，但長息（如10年期或30年期國債息率）反而因為缺乏買家而顯著上升，孳息曲線將會變得陡斜。
這對美股，特別是目前估值高昂的科技股來說，是一個不容忽視的風險。股票的估值模型大多以10年期國債息率為錨，長息一旦因為通脹憂慮而抽升，現時的高估值將面臨修正壓力。同時，企業發行長債的融資成本亦會上升，變相抵銷了聯儲局減息的利好作用。
投資者需居安思危
華爾街有句名言：「當所有人都不再擔心某個風險時，那個風險就最危險。」目前市場的共識是通脹已受控（Inflation is contained），投資者正毫無防備地享受派對。
我們正面臨一個政策的範式轉移，從單純的貨幣寬鬆轉向財政擴張。在這種環境下，長債息口易升難跌。馭風並非要預言末日，但2026年絕非可以隨便「躺贏」的一年，簡單買入指數 ETF 的策略效率將會下降，選股和捕捉時機將會非常重要。
馭風研究部主管 陳錦鋒 Angus Chan
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