目前市場上最大的一股潛在人民幣買盤，並非來自外資，而是來自中國自己的出口商。過去幾年，中國出口商賺到了美元，都不急著換回人民幣，而是選擇囤積在賬上。這種行為背後，一方面是因為自2022年起，美元為高息貨幣，持有美元可以賺取高達 4% 以上的利息。另一方面，去年關稅戰戰火重燃，出口商另一方面也是擔心貿易戰會令人民幣大跌，所以留著美元「防身」。

根據 Barclays 的數據估算，中國企業目前囤積的美元規模高達 5000 億美元。而高盛的估算更為進取，認為自 2020 年以來的「超額外匯持有」可能達到 7000 億美元。這筆驚人的「結匯彈藥」，正正是支撐匯價的最強後盾。

或許你會問，在中美貿易戰的背景下，為什麼中國出口商還能賺到這麼多美元？事實上，中國對美國的直接出口確實受到了打擊，但中國的總出口卻不降反升，這主要歸功於中國企業靈活的應變策略。一方面透過「借道出海」，經由墨西哥、越南等第三國轉口。另一方面積極開拓「全球南方」的新市場，令整體出口韌性遠超預期，積累了龐大的外匯儲備。

至於為什麼他們之前選擇囤積，今年卻選擇「投降」結匯？最直接的原因是美國聯儲局進入減息週期，持有美元的息差優勢大幅縮水。更重要的是預期的反轉，去年市場擔心的「關稅戰 2.0 導致人民幣崩盤」並沒有發生，企業反而擔心手上的美元會因為人民幣升值而縮水。加上金融市場常見的羊群效應，當匯率一旦突破關鍵心理關口，企業為了止損，往往會爭相結匯，形成自我強化的升值循環。

根據券商模型的流動性測算，每 500 至 700 億美元的淨結匯流入，理論上已足以推動人民幣升值約 1%。試想一下，如果這 5000 億美元的「庫存」有一半釋放出來，對匯率的推動力絕對不容小覷。