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致客戶夥伴的信 – 2022 Q3

2022年第三季,不論港股或美股都跌穿了重要底部,市況仍然惡劣。標普500指數跌穿了6月時的底部再創年內新低,恒指走勢更為惡劣,跌破18000點,創下十年低位。

馭風在風高浪急的環境下,繼續持盈保泰,在今季度維持平穩。

按我們客戶的回報百分比高至低排列,2022年首三季累積回報的75-percentile為正8.72%,中位數為負1.34%, 25-percentile為負10.47%。以上數據只包括了該時期內都是馭風的客戶的回報數據,及已扣除所有期內收取的費用(即管理費和2021Q4及2022Q1、Q2的表現費)。

同期比較,美國標普500指數下跌了24.77%,恒指下跌了26.39%,而高增長股的代表ARKK下跌了60.11%。

2022年Q3回顧 – 美股先高後低 港股直線下跌

港股繼續跌跌不休,基本上跌足三個月,恒指跌破18000點,創下十年低位,已經跌到了17000點水平。而美股則玩「過山車」,季初標普500指數報3800點,頭個半月有一輪上升至4300點,但之後又回到了起點,最後收在3600點水平,單季埋單不算跌很多,但由季內高位計一個多月便跌了一成半。

除了股票市場外,其他資產類別亦表現惡劣。歐元、英鎊、日元等貨幣單季下跌一至兩成,已跌至歷史低位水平。油價由高位$130跌破$80,黃金由$1800跌至$1600,美國國債ETF TLT單季也跌近15%。除了美元以外,基本上是無一倖免。

今年以來,馭風大多數時間維持防守為上的打法,繼續持有高水平現金,季內現金水平大部分時間在60%或以上。持有大量現金的確不會帶來卓越的回報,亦未必切合大家交託寶貴資金給我們的原意,但在今年的逆勢環境下,我們認為持有現金,有耐性等待機會是最正確的事。

投資市場總會出現熊市,在熊市中守好資本是長遠獲利的必要條件。「人無事先做到世界冠軍」,早一兩年有不少基金看似回報很高,但現時大部分已經「輸突」,這些並不是我們希望做到的資產曲線(equity curve)。

何況作少少題外話,現時存放美金在馭風的經紀商盈透證券是有利息收的,US$10000以上的閒置美元現時有2.58%p.a.的利息收入,所以就是現金亦不完全是零回報。

市場大致的走向,都是繼續圍繞聯儲局加息對抗通脹這個主題,美股7、8月的上升,是因為市場主觀認為美國經濟開始變差,聯儲局將會重新放水,並預期明年就會減息,所以便有強勁反彈。不過從事後來看,這只是一個熊市反彈的藉口。聯儲局在季內兩次議息會議均「激進加息」0.75%,口頭上亦未有任何會放寬收緊貨幣政策的跡象,所以股市在反彈過後都要回歸現實,下跌破底。

在上季的致客戶夥伴的信、馭風的Facebook page、8月底的Webinar,或是我們接受媒體訪問中,我們都三番四次提到通脹問題是一個持久的問題,聯儲局未有條件改變貨幣政策,現階段任何對減息放水的憧憬都只是發夢。正因為這個觀點,我們未有在7、8月的反彈浪中得益,當刻跑輸了美股大市,但及後不久也證明了我們的觀點還是正確的,所以在9月的大跌亦能避開損失。

上季的致客戶夥伴的信提到,「兩年期美國國債期貨ZT淡倉是其中一個核心持倉,我們繼續下注看債價下跌、債息上升。」、「長線聯邦基金利率升至5%或以上也是絕對有可能,ZT淡倉仍有不俗的值搏空間」。的確ZT淡倉為我們帶來不俗的回報,兩年期美國國債息率在這季急升,由3%水平一直升至4%以上,我們判斷短線有可能因升得太急而有回調,所以在4.1%左右水平先行平倉,比5月時我們開淡倉的2.6%水平獲利不少,支撐了投資組合整體的回報。

可惜的是正股部份表現仍然是不太好,雖然持倉已經是低水平,但在弱市下始終會造成一點虧損。特別是港股表現令人非常失望,在估值上和技術分析層面都已經是非常值搏,上次我們提到「港股有熊去牛來的表面證據,馭風認為下半年是需要放回部分焦點在港股」,所以我們一直保持一至兩成資金在港股上,和沒有做到對沖,但奈何港股仍然繼續走低,為我們投資組合帶來損失。另外,在7、8月的美股反彈浪中我們做了的一些認沽期權Put亦有帶來一些損失。

總合整季,第三季仍然是艱難的環境,我們大部分客戶的投資組合雖然錄得了低單位數百分比虧損,但總體來說仍然維持穩健。

後市展望 – 加息步伐不會減慢,美股將繼續尋底

這個後市展望的heading與上季是一模一樣,亦代表了我們的看法沒有改變。

最新的美國CPI錄得8.3%,核心CPI 6.3%,與聯儲局的長期通脹目標2%仍然高出了很多,鮑威爾已經多次表明將通脹帶回2%是聯儲局的首要目標,亦表明了如果不能將通脹問題快速解決,將會為實體經濟帶來災難。而就業市場在聯儲局眼中仍然非常強勁,最新美國失業率為3.7%,在歷史低位,這都增加了聯儲局加息抗通脹的決心。美股三大指數今年由高位下跌22%至34%不等,但以歷史估值仍未到偏低水平,宏觀背景是聯儲局希望以加息手段達到「需求破壞」從而紓緩通脹,即使引起經濟衰退及就業困難亦在所不惜,從這個格局看,美股難有好表現。

唯一較之前好的是,市場開始面對現實,不再發白日夢,不再覺得聯儲局會收手,開始price in 一個較合理的加息預期。現時市場已經price in美國將會加息到4.75%,及2023年不會減息,與我們之前預計的聯邦基金利率升至5%或以上開始吻合。這次「面對現實」的過程,造成了9月美股和各資產類別的大跌,但反過來說,這應有的跌幅已在9月反映了一部分。

美國息口已到我們的初步目標,然而聯邦基金利率升至5%後是否已經到頂,還是需要再加更多,這需要持續觀察經濟數據的發展去判斷。跟據馭風分析團隊的預測,美國核心通脹數字要在明年第一季才會見頂回落,所以在第四季美股我們繼續看跌,但2023年第一季則有機會見到底部。當然,這些都是以現有數據所作出的分析,我們將持續關注美國的通脹和就業數據發展。

部署方面,我們認為美股將會走慢跌的格局,所以策略上要「多走位」,需要好淡並用。我們會等候價格反彈時用認沽期權Put Option出手造淡,相反有個別股票跌得太深時,配合我們計量分析團隊的客觀數據,亦會以小注買入美股搏短線反彈。

上文提到的兩年期美國國債期貨ZT淡倉,雖然已經獲利離場,原因是我們認為因為短線升幅太多而有回調壓力,不過我們仍然密切監察債息的走勢,目標是等候回調到一個較高值搏率的位置再開淡倉,暫時判斷3.7%至3.8%左右會是一個合理及值搏的位置,因為上文提到的宏觀經濟分析角度,利率將會繼續向上。

至於港股市場,表現已經去到令人絕望的境地,的確令人失望。客觀來說港股估值已經非常低殘,例如騰訊的P/E現時只是十倍左右,高峰時是接近50倍P/E,又怎會不是低殘呢?不過一樣東西便宜,是一定有它的原因,而現時港股便宜的原因,就是中國市場有很大的政治風險,而政治風險是無法用任何估值模型去計算的,所以沒有人看得懂,便沒有人操作,外資陸續離場,其他資金亦傾向觀望,港股變成了現時的一潭死水。

可是,一旦有催化劑出現,政治風險能降低,估值的收復亦是可以來得很快,升幅是可以非常可觀。所以馭風到今日仍然沒有放棄港股,繼續小注投入,維持對港股的監察,就是希望不會錯失這一浪。到今日,催化劑仍未出現,港股面對的政治風險仍然嚴峻,且看在10月16日中國二十大會後,會不會有轉變。

馭風環球ETF月供計劃的投資思維

按我們環球ETF月供計劃客戶的回報百分比,2022年Q2及Q3累計回報中位數為負6.30%。以上數據只包括了該時期內都是馭風的客戶的回報數據。同期比較,美國標普500指數下跌了20.85%。

由於暫時我們仍處於熊市當中,所以暫時錄得負回報,但與大市相比,則算是跑贏不少。

這計劃的目標是希望透過客戶每月供款,及利用月供帶來的平均成本法優勢,做到一個長遠的資本累積及增值。但同時我們都理解在熊市中即使用月供的方式去降低平均買入價,也可能出現較大的損失。

雖然這產品的設計是被動型的操作,但我們在平衡熊市的下行壓力和平均成本法本身優勢之間,在選擇ETF時也下了一番心機。

在7至9月期間,我們只用一半的供款金額投放在估值已經偏低,不太受利率上升影響的ETF上,例如投資郵輪、酒店、航空業的ETF CRUZ、美國小型股ETF SCHA、中國科網股ETF KWEB等。

而另外的一半供款,則投放在貨幣市場ETF BIL,當作現金般先儲起。暫時安放在BIL的資金,會留待及後我們認為大市有較大機會見底時,便會調動出來投入買貨。

馭風團隊的這些決定,令月供ETF即使是被動型投資產品,仍然能在這季大幅跑贏大市的原因。

最後,馭風再一次感謝大家的支持和信任。2022年到目前為止,我們表現不俗,在熊市下成功力挽狂瀾之外,亦有突擊搶分為部分客戶賺到一些盈利。相信今年餘下的時間也不會是容易應付的市況,馭風會繼續在有效風險管理的前提下,做好防守,伺機出手爭取回報。

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備註:以上提及的資料只包涵為部份客户所作出的投資決定,並不代表適用所有客户。我們會根據客戶的個別情況以作出决定。所以上述例子只供參考。

聲明︰ 馭風Rein Alliance是華晉證券資產管理有限公司 ((證監會中央編號: ASZ577)其下品牌。 本報告的資料僅作參考之用,並不構成任何投資建議,或構成任何回報保證、並且有關內容可能隨時更新。本公司並不保證所載資訊的準確性、及時性、完整性、效用或其任何其他方面,也不會對任何該等內容負責。過往表現或任何估計或預測並非將來表現的依據。目前並無保證運用所述的任何策略將導致所述的指定目標得以達成。 過往表現會因特定客戶的投資目標和情況而有所不同, 因此過往表現僅供參考。

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