致客戶夥伴的信 – 2022 Q2
2022年第二季，美股由高位跌超過兩成，確認進入了熊市。季內各大股市繼續大跌，美股及世界各大市場在高通脹和加息陰霾下重挫，以標普500指數為例，在第二季單季已下跌近兩成。而馭風在今季度維持穩健，在風高浪急的環境下，維持了第一季帶來的好成績，2022年年初至今，大部分馭風客戶都獲得正回報。
以下為馭風在2022年上半年的成績表:
按我們客戶的回報百分比高至低排列，2022年上半年的75-percentile為正16.68%，中位數為正9.14%， 25-percentile為負1.78%。以上數據只包括了該時期內都是馭風的客戶的回報數據，及已扣除所有期內收取的費用（即管理費和2021Q4及2022Q1的表現費）。
同期比較，美國標普500指數下跌了20.58%，恒指下跌了6.57%，而高增長股的代表ARKK下跌了57.84%。
2022年Q2回顧 – 著重防守、持盈保泰、放眼股票外的資產類別
整體來說，各客戶的表現在第二季內保持平穩，大部分客戶的上下波幅在5%內，與大市的波動形成鮮明對比，第二季單季成績大致是平手，在熊市中為客戶們保護好資本。
美股在Q2基本上是直線下跌，只在5月底時有一段短暫的反彈，標普500指數由3月底4530點下跌至季內最低3636點，跌幅達19.7%，由年初高位下跌了24.5%。用傳統熊市定義,高位下跌兩成為標準，美股正式確定了進入熊市。
整季的下跌，都是圍繞一個主題，就是聯儲局加速加息對抗通脹問題。季內公布了3次美國CPI數字，3次都在8%以上，出乎了市場和聯儲局的預期。高居不下的通脹數字，迫使聯儲局要加速收緊貨幣政策，聯儲局在3月第一次加息0.25厘，到5月和6月已經分別加息0.5%和0.75%，可見收水速度愈來愈快，縮表過程亦已經在6月正式開展。屢創新高的通脹數字，疊加正在走弱的實體經濟數據，令市場認為我們正步入經濟衰退，導致了股市恐慌抛售。
面對著大跌市，馭風在Q2以防守為主，持盈保泰，持有較高水平的現金，亦在持倉上的長短倉位保持平衡。
「人無事先做到世界冠軍」，在熊市下保存資本，不被一個浪吞噬是長遠在投資市場獲利的重要一環，所以面對著艱難的市況，我們步步為營。
我們在上季的《給投資者的信》的預測提到了「我們預期第二季會是相對平靜得多，市場波幅將會收縮，部署上，我們會減少期權的倉位，增加在正股上的投放」及「馭風在3月中後，亦跟進買入一些美國的科技股」，這些預測最後都未有發生，所以我們在4月初有數個百分點的損失。
有跟進馭風的座談會或Thomas的每周信報文章的朋友，都知道我們抱持的觀點是通脹對環球經濟會是一個持久的問題，同時各國央行之前都低估了通脹的嚴重性，有必要加快收緊貨幣政策應對，因此中長線對股市悲觀。3月底的長倉部署是希望捕捉短線反彈，原以為在第一季急跌後會有一段喘息空間，但市場對收水的擔憂比我們預期來得更快。
4月中公布了3月CPI和聯儲局主席鮑威爾公開讚揚80年代主張大幅加息的聯儲局主席Paul Volcker後，美股便急速轉弱。當走勢不似預期，我們迅速把科技股持股止損及買入一些標普500指數期貨及一些個股的認沽期權（Put），成功止住跌勢並追回了一些回報。
雖然馭風在Q2一直看淡美股，但由於一直缺乏一個幅度較大的反彈，市場未有提供一個值搏率高的做淡位置，所以我們並沒有大手做淡。反而靠著計量分析團隊建立的策略，成功捕捉到5月中的小反彈浪獲取了不俗回報。其中一個例子，是在5月中加密貨幣市場的其中一隻穩定幣UST爆煲翌日，市場人心虛怯，加密貨幣全線大跌時，反而計量分析團隊建立的策略發出了Coinbase（COIN）的買入訊號，我們跟隨買入COIN的期權Call，成功在兩天內賺取5倍的回報。
我們亦把注意力放到股票以外的市場，例如在季內我們曾經買入一些大宗商品如小麥和糖的Call，為客戶們帶來了一些利潤。另外，債市亦是我們另一個重點留意的市場。如之前所說，馭風最重點的宏觀觀點是通脹問題將迫使聯儲局加速收緊貨幣政策，並認為債息將會大幅上升，而結果亦如我們所想，美國10年期債息由3月底的2.3%一直升至最高達3.5%。透過買入美國長債ETF TLT和直接沽出兩年期美國國債期貨ZT，為我們帶來不俗的收穫。
上述的是做得好的交易，大部分都是期權或期貨相關的操作。可惜的是正股部份表現不太好，除了以上提及在3月底買入的一批美國科技股外，我們亦曾經在日股和港股部署了少量資金在正股，但在疲弱的大市下，最後都無功以還。
後市展望 – 加息步伐不會減慢，美股將繼續尋底
在執筆之時，美股正在反彈，債息亦有些回調，美國10年期債息已經由3.5%高位下跌至3.1%水平。回穩的原因，可「歸功」於近期公布一些較差的經濟數據，和鮑威爾終開口承認加息有可能引發經濟衰退。市場認為經濟衰退發生的機率增加，亦認為這日子很快便會來到，市場希望經濟衰退將減慢聯儲局的加息縮表步伐，甚至希冀下年將會減息救經濟，所以眼下的邏輯就是經濟衰退可能性越高，股市就越可能上升，看似荒謬，但有時市場就是不講常理。
馭風認為這些都是市場要反彈的藉口而已，屬技術因素多於基本因素。標普500指數由高位下跌近兩成半，納指跌幅更達三成，過程中並未有過明顯的反彈。現時普遍股民或股評人已經對後市十分悲觀，例如Put/Call Ratio、Fear & Greed Index、AAII個人投資者情緒指數等等指標均反映散戶投資者對後市非常悲觀，而往往這些都是反彈的時候。
但馭風認為這只是熊市反彈，反彈過後美股將會繼續尋底。主要原因是我們並不認同短時間內聯儲局能減慢收緊貨幣政策步伐，一方面是因為根據馭風分析團隊的計算，CPI可能還未見頂，在未來數過月可能會繼續上升，而另一方面一些聯儲局看重的經濟指標如失業率、工資增長等雖有所回軟，但目前還不算差。5月份美國的CPI是8.6%，而目前的聯邦基金利率上限只是1.75%，在壓制通脹問題上，聯儲局現在遠遠落後，如CPI在高位維持多幾個月，聯儲局真的沒有空間減慢加息，反而是有需要加快加息速度。
部署方面，馭風一貫尊重市場，雖然我們中長線看淡，但在6月底股市的反彈力度不錯，配合散戶的悲觀情緒，7月出現熊市反彈的機會也不小。所以現時持倉為投機性長倉，例如買入了一些ARKK、Salesforce（CRM）、Fortinet（FTNT）等的期權call，在7 月期間將時刻留意反彈能否持續，伺機將投機長倉獲利。另一方面我們會趁第三季股市反彈期間，在不同市場逐步部署淡倉，主要以較遠期的期權put作為工具。由於今段反彈時間長度或比大部份投資者預期為長，直接造淡指數值搏率會較4月時低很多，我們反而可能會選擇攻擊基本因素較弱的股份，又或者選擇從債市尋找機會。
兩年期美國國債期貨ZT淡倉是其中一個核心持倉，我們繼續下注看債價下跌、債息上升。ZT淡倉是在5月中當兩年期債息在2.6%水平時開倉的，及後債息一直上升，這倉位暫時已有不俗盈利，即使現時市場「炒衰退」而令債息升勢有所放緩，我們認為兩年期債息也不會有太大下跌空間，可能會在2.8%至3.2%橫行一會。若果聯儲局真的十分有決心將通脹率帶回2%的目標水平，而實體經濟並未有大問題出現，長線聯邦基金利率升至5%或以上也是絕對有可能，ZT淡倉仍有不俗的值搏空間。
至於商品方面，由於供應鏈緊縮及烏俄戰爭影響，今年不少商品表現領先股票及債券，尤其是能源及農產品，不過環球股市不振之下，越來越多投資者轉入紐約期油、天然氣、小麥、玉米及大豆等期貨、ETF及相關股份，尤其在石油股方面交易擁擠情況特別嚴重，美股西方石油及港股中海油為當中表表者，當近日宏觀論述轉移到憂慮經濟衰退，各類能源及農產品期貨均出現急速回吐，這正是好倉短線投機者集中的最佳證明，馭風對於能源及農產品短線已撤離大部份倉位，但中長線仍然看好關注，並不時會把握機會重新增持。我們引用著名投機者Stanley Druckenmiller最近訪談對能源觀點：「我們很少會持有一些已經被市場廣泛認可的交易，但我們不會只因為這交易滿街都知道就抛售。我們認為能源股仍然便宜，不會懼怕要痛苦地持有這倉位。能源股主要風險是全球性經濟衰退，導致能源的需求破壞，但暫時我們仍未見到這狀況。」
港股方面，最近表現強勢，有熊去牛來的表面證據，馭風認為下半年是需要放回部分焦點在港股。可是，中共二十大會議將會在年底舉行，市場在憧憬中國領導層可能會有轉變，而在今日仍然充滿不確定性，這將左右港股的前景，上季《給投資者的信》中提到的尾部風險，仍然不可不防。
馭風環球ETF月供計劃在本季推出
馭風在本季推出了一個新產品 – 環球ETF月供計劃，首先在這多謝參與了這計劃的客戶。
按我們環球ETF月供計劃客戶的回報百分比，2022年Q2中位數為負10.58%。以上數據只包括了該時期內都是馭風的客戶的回報數據。同期比較，美國標普500指數下跌了16.44%。
這產品看似生不逢時，一推出便遇上熊市，所以大部分客戶現時也在虧損中。但這計劃的目標是希望透過客戶每月供款，及利用月供帶來的平均成本法優勢，做到一個長遠的資本累積及增值。所以計劃開始在熊市，亦代表市場正給與機會我們慢慢在低位累積倉位。
雖然這產品的設計是被動型的操作，沒有頻繁的交易或對沖，在推廣期間亦沒有收取管理費，但不代表我們沒有做任何管理。因應美股市場進入熊市，我們在選擇ETF時也下了一番心機，季內買入了一些與股市相關度低的ETF如黃金ETF GLD、原油ETF USO等等，而在6月時因我們對股市市況感到悲觀，甚至決定把一部分的當月供款先放在貨幣市場ETF BIL，留待及後我們認為大市有較大機會見底時再投入買貨。馭風團隊的這些決定，令月供ETF即使是被動型投資產品，仍然能在這季大幅跑贏大市的原因。
最後，馭風再一次感謝大家的支持和信任。2022年上半年我們表現不俗，在熊市下成功保住資本之外，更有突擊搶分賺到一些盈利。相信今年餘下的時間也不會是容易應付的市況，馭風會繼續在有效風險管理的前提下，做好防守，恃機出手爭取回報。
===========================================
備註：以上提及的資料只包涵為部份客户所作出的投資決定，並不代表適用所有客户。我們會根據客戶的個別情況以作出决定。所以上述例子只供參考。
聲明︰ 馭風Rein Alliance是華晉證券資產管理有限公司 ((證監會中央編號： ASZ577)其下品牌。 本報告的資料僅作參考之用，並不構成任何投資建議，或構成任何回報保證、並且有關內容可能隨時更新。本公司並不保證所載資訊的準確性、及時性、完整性、效用或其任何其他方面，也不會對任何該等內容負責。過往表現或任何估計或預測並非將來表現的依據。目前並無保證運用所述的任何策略將導致所述的指定目標得以達成。 過往表現會因特定客戶的投資目標和情況而有所不同, 因此過往表現僅供參考。
馭風Rein Alliance
華晉證券資產管理有限公司
