致客戶夥伴的信 – 2023 Q2
2023年第二季是我們重整策略的一季，雖然尚未能收復第一季的失利，但成績已見回穩。
如上回《致客戶夥伴的信》所說，上半年對美股看淡及港股看好，但最後市況的發展與我們的預期有所落差，第一季因此有較明顯的虧損。馭風第一季交出不合格的成績表後，沒有急於「追數」，在第二季首先做的是縮減注碼，所以我們表現的波動性已經較第一季大幅減少。第二樣做的是調整策略及部署， 6月開始重新掌握市場節奏後，成功把握季尾美股反彈。
我們汲取上半年的經驗，會更倚重量化數據幫助宏觀經濟方面作判斷，同時會更聆聽資金流反應及尊重市場，期望抓住美股及日股出現中期升勢的機會，下半年為各位客戶夥伴做到更好成績。
按我們客戶的回報百分比高至低排列，2023年上半年回報的75-percentile為負11.83%，中位數為負14.34%， 25-percentile為負16.10%。以上數據只包括了該時期內都是馭風的客戶的回報數據，及已扣除所有期內收取的費用（即管理費和2022Q4的表現費）。
同期比較，恒指下跌4.37%，美國標普500指數上升15.91%。
2023年Q2回顧 – 調整策略 減持港股 增持美日股
在第二季，環球市場似乎已經無視了3月份的銀行危機，坊間普遍認為美國矽谷銀行、Signature Bank及Silvergate，以至百年老店瑞信的倒下是因為銀行管理不善，都是個別例子，金融體系並未有系統性問題，環球股市在二季度止跌回升。
但中港股市並未受惠其中，恒指在季內繼續下跌，由3月底的20400點直線下跌兩個月，一度跌至近18000點，直至6月初開始傳出美國國務卿布林肯訪華的消息才有一波反彈，在6月中升穿20000點，但在布林肯訪華行程完結，以為中美關係有所回暖後，美國總統拜登忽然指控國家主席習近平為「獨裁者」，恒指在6月中下旬又再急跌。
雖然港股表現不濟，但馭風港股部分在第二季是錄得盈利的。在上兩次的《致客戶夥伴的信》，馭風均提到我們看好2023年港股的表現，現時2023年已經過了一半，事後來看這個觀點很大可能是錯誤的。猶幸我們一直堅持看法是需要被市場走勢驗證才可當真，所以縱然看法錯了，但做法能彌補這錯誤。在5月初時我們察覺到港股的弱勢，與環球股市走相反方向，所以已經著手減持港股，並沽空小米(1810)及招商銀行(3968)作對沖，避開了5月跌2000點時可造成的損失，在6月初時亦把握住反彈浪，投機性買入了理想汽車(2015)及美團(3690)並成功把握了高位獲利離場，所以總括在第二季港股部分能錄得盈利。
在上次的《致客戶夥伴的信》，我們提到「預料聯儲局的貨幣政策，相當接近暫停加息的轉向點，極其量五月議息會議再加息一次後，暫停加息的機會甚高」，結果聯儲局真的在5月加息一次後，6月暫停了加息。雖然手是停了，但鮑威爾繼續口硬，說6月沒有加息是「skip」一次不加，不是「pause」，不代表已經加完息。經濟數據上，美國通脹數字正在回落之中，CPI升幅已經由去年高位9.1%回落至最近的4%，而就業報告或GDP等數字均未反映美國進入經濟衰退的跡象，這些數據令市場不再預期年內會減息，令美國債息在季內上升，債價下跌。上季度提及我們正慢慢建倉美國國債相關的倉位，美國國債是我們長線看好的資產類別，我們亦按計劃逐步加倉相關倉位，雖然暫時錄得浮虧，但對整體組合只構成1%內的損失，仍然在我們控制範圍內。
美股方面，今年三四月間地區銀行危機出現，變相是對美國銀行以至美國整體經濟的一場壓力測試，聯儲局亦大約試到「終極利率」的底線，其後亦明顯放慢加息預期，雖然聯儲局主席鮑威爾仍暗示今年下半年有機會再加多兩次息，除非通脹其後再出現失控式急升，聯儲局迫於形勢才有再大幅加息的可能。
年初我們基於美國經濟即將衰退預測，加上憂慮高估值而對美股看法偏淡，令我們在美股的持倉偏少，本季在美股股票方面僅能守和，加上仍有使用少量指數期權對沖持倉，指數期權部分令組合出現約1%的虧損。
日本股市是在第二季跑出的市場，日經平均指數單季升近5000點至33000點水平。宏觀經濟上日本在這季沒有特別的改變，日本央行繼續其非常寬鬆的取態，日股估值一如以往地偏低，過往這些客觀因素未有帶來如此凌厲的走勢，但今次的與別不同，主要都是由資金流帶動。除了股神巴菲特高調買入日本5大商社令市場開始關注日本市場，其實日本一直不乏高科技公司，如半導體設備股及自動化機械股等，在AI風潮下，資金開始投入日本股市。馭風亦有在季內參與日股市場，為投資組合進帳，日股亦是季內我們回報最好的市場，但事後來看我們投入不夠多，應該可以更加進取。
2023年下半年部署 – 美日股成重心 港股轉打游擊
今年上半年美股及日股表現優異，根據馭風內部統計，這兩個市場的好表現很大機會在下半年延續。
標普500指數上半年錄得15.9%升幅，數據顯示標普500指數在上半年有10%以上升幅的年份，超過80%機會下半年會錄得升幅，中位數為升10%。
而日經平均指數上半年錄得27.2%升幅，數據顯示日經平均指數在上半年有20%以上升幅的年份，超過84%機會下半年會錄得升幅，中位數為升8.6%。
根據歷史數據，美日股在下半年再升10%甚至更多並不為奇，所以在部署上，我們將放棄過去半年以港股為重心的做法，減少在港股的持倉，留空間等待機會增加美股及日股的持倉。
現時港股基本上已經變成了「中美關係溫度計」，當中美關係改善時，如上年十一月至今年一月恒指可以一季升8000點，但一出現爭執，如二月間諜氣球事件及美國加強對華晶片制裁後，恒指又可以跌足幾個月。國際關係是十分難去預判，只可以在事件發生後作出反應，亦會令一般的宏觀經濟或基本分析失效，令交易港股的難度大增。
在執筆時，我們已把港股持倉降至低水平。這不代表我們看淡港股或完全放棄港股，因為客觀上估值非常便宜，假如配合到催化劑，便有機會出現一個可觀的升幅。所以我們會持續監察催化劑會否出現，催化劑可以是中美關係回曖，又或者是中國會否有大力救經濟的措施出台。港股雖然暫時升幅欠奉，但波幅足夠，所以工具上我們將會更多用期權出手。
年初我們基於美國經濟將進入衰退及企業盈利倒退的預測而看淡美股，但是主張衰退的論述，經過一段時間「狼來了」效應，市場已經開始麻木，金融機構一方面閒置資金極多，但在商業借貸方面就相當保守，令市場資金流動性出現極其錯配的情況，在美國經濟好壞參半，衰退或者滯脹風險仍未蔓延至整體經濟前，資金亦開始重新在美股部署，美股指數尤其納指在第二季尾段初現突破，我們認為踏入第三季，美股有機會由科技股為主的升浪，轉向至其他行業板塊上，不同行業板塊之間，就有會有猶如局部「牛市」和「熊市」同時出現的情況，投資者會有更多發掘其他投資主題的機會，選股在這種時候就變得更為重要，馭風在第二季已經加強公司基本面分析的工作，除了現時AI熱潮帶動科技板塊之外，建屋行業及旅遊業相關亦有一定機會。
我們下半年亦會集中注意力在日股市場上。如上文所說，國際上的資金已經開始流入日本市場，而雖然日股已經升了一段，但估值仍然合理，我們傾向相信日股在下半年仍然會在牛市之中。現是我們已經投放了基本注碼，但並不急於加倉，因為根據內部計量分析團隊的研究，日經平均指數回調的機會十分高，所以在執筆一刻正沽出日經平均指數期貨對沖手上的持股，回調目標先看31000點，即大概5%的跌幅，但長遠一些的部署是增加日股的持倉，尤其是半導體及AI相關股份。
在股票以外的資產類別，馭風繼續看好美國國債。雖然聯儲局官員表示今年還會加息兩次，但我們認為現實上沒有太大機會會再加息兩次，甚至乎可能一次也沒有，即今輪加息週期已經完結。現時聯邦基金利率上限已達5.25%，遠高於CPI的4%及非常接近核心CPI的5.3%，而通脹數字在基數效應下預期將會在第三季繼續回落，所以真的看不到聯儲局為何要再加兩次息的必要。上回我們都提及「根據馭風的經驗和數據分析，在聯儲局暫停加息(Fed Pause)和美國將會進入經濟衰退的期間，美國國債會是表現最好的資產類別」，我們維持看法，並繼續持有美國國債為核心持倉。
馭風環球ETF月供計劃的投資部署
上文提到，馭風投資管家服務的港股持倉降至低水平，而美股以科技股為首初現突破，開始出現板塊輪動。
馭風環球ETF月供計劃則着重中長線投資。如上文所說，港股客觀上估值非常便宜，而美股以科技股為首初現突破，所以馭風在第一季、第二季已買入中國互聯網ETF KWEB 和半導體ETF SMH。
加上聯儲局鮑威爾在6月底談到預計加息兩次，但債息未見上升，而股市亦已經無視「鷹派言論」而上升，可見市場已經淡化美國加息一事。馭風在第三季會繼續增加股票ETF的比例，隨着科技加速發展，芯片供不應求，相信半導體還有很大的發展潛力，我們計劃第三季繼續增持半導體ETF SMH。
在2023上半年，恆生指數下跌了4.37%，而美國標普500指數上升了15.91%。受港股拖累，同期按我們環球ETF月供計劃客戶的回報百分比，回報中位數為負0.29%。以上數據採用資金加權平均回報率（Money weighted return），只計算採用每月供款方式的客戶，並不一定代表個別客戶的實際回報。
結語
本文開首提到在第二季我們縮減了注碼，此乃風險管理的措施，幫助我們在逆勢時先站穩下來。
在第二季站穩陣腳，並開始有進帳後，我們將會逐步將注碼調升回正常水平，並執行上述所提到的投資部署。
馭風團隊不滿意上半年的表現，但仍然有信心能在今年內收復失地，即使在去年我們也曾經有一個季度經歷了接近雙位數百分比的虧損，但最後仍然可以在逆市下做到理想回報。
我們預計下半年美股和日股將會是機遇，期望能助我們收復失地，報答大家的支持和信任。
馭風Rein Alliance
華晉證券資產管理有限公司
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