致客戶夥伴的信 – 2023 Q1
2023年第一季馭風迎來了一個不理想的開局，市況的發展與我們的預期有所落差。馭風對宏觀經濟以至美股抱有悲觀的看法，但在年初時市場突然亢奮，炒作「無衰退、經濟欣欣向榮」的概念，直至三月初出現銀行危機市場又急速轉向認為經濟衰退已迫在眉睫，重回馭風的觀點。
大體上馭風的觀點並沒有明顯錯誤，但在操作上未能跟上市場的風向轉換，令今季交出失望的成績表。一個季度的失利不會打沉我們的信心，但我們會從中汲取教訓，務求不會重蹈覆轍，並在今年餘下的九個月時間收復失地，以報答各位客戶夥伴對我們的信任。
按我們客戶的回報百分比排列，2023年第一季回報的第75個 百分位數為負7.27%，中位數為負10.16%，第25個 百分位數為負11.73%。以上數據只包括了該時期內都是馭風的客戶的回報數據，及已扣除所有期內收取的費用（即管理費和2022Q4的表現費）。
同期比較，美國標普500指數上升7.03%，恒指上升3.13%。
2023年Q1回顧 – 市場風向搖擺不定 與市場步伐不一
今年首季一月及二月，美國通脹數據回落，聯儲局主席鮑威爾提及開始出現通脹放緩(disinflation)。市場就預期美國經濟可能軟著陸甚至能擺脫衰退，投資者極之樂觀，即使當時市場預計美國聯邦利率將上升到5.75%，同時年內不會減息，但標普500指數一月單月仍升達10%。
樂觀氣氛延續到二月底，踏入三月美國矽谷銀行等財困，引發中小型銀行危機，連同歐洲的瑞信銀行出事，短短兩星期內市場看法即時大變，銀行股局部股災，美國短期國債孳息率大跌，市場預期加息週期已經完結。
今年初我們預計美股有顯著回落空間，因此以較遠期的3月份標普500指數及納指認沽期權部署「買保險」，不過一月及二月市場對經濟軟著陸的憧憬，令期權金損失了大部分。即使進入三月出現矽谷銀行危機，美股市場寬度進一步轉差，但真正急跌的只集中在美國地區銀行股，標普500指數未有跟隨，甚至因資金避入科技股，納指竟逆市上升，這實在是意料不到。
從今次歐美銀行危機，我們汲取了兩個教訓。第一個關於看銀行的教訓，銀行的規模大小和絕對資金頭寸多寡是至關重要的一環，甚至較業界奉為圭臬的第一級資本比率（CET1）更為關鍵。各國監管機構日後只會對規模較小的銀行看得更緊，在正常時期，銀行即使擁有較高的各種資本緩衝比率例如CET1，亦只是形式上有點安全感，一旦面對銀行擠提，小銀行仍然是不堪一擊。
第二個教訓是關於交易手法，全球印錢十餘年的結果，令閒置資金量實在太多。從整個金融系統來看，雖然有些很高槓桿的部分會出事，整體而言卻不能不承認是「大得很難倒下」，亦因為只有小災而難有大禍，市場風格應難擺脫去年的慢磨格局，以認沽期權長倉買保險的手法不能多做，市場難出現真正黑天鵝事件，對沖的值博率亦不夠好，市況在未有明確趨勢前，期權工具的注碼比例應大幅降低，務求改善整體投資表現。
港股方面，我們在上季度的《致客戶夥伴的信》提到「在2023年可望有較理想的表現，但畢竟恒指已一口氣升了5000點而未有明顯調整，加上已經出了大量的好消息，短線調整風險不少。」結果恒指在美股方面的樂觀氣氛帶動下，在一月份再夾升多2000多點之後才出現調整。由於我們在去年底已把部分的港股倉位先行獲利離場，只保留了大概三成倉的基本注碼在港股部份，所以在一月的港股升浪中只有小幅度進帳。
調整浪最終在2月初展開，恒指在短短個半月時間由22700點下跌近4000點，跌幅近兩成。我們做得好的地方，是能夠在1月底捕捉到頂部做恒指認沽期權(Put)做對沖，所以在2月的上、中旬我們的表現尚可，未有跟隨大市回落。但做得不好的是低估了回調的深度，在2月底恒指大概在20000點水平把所有對沖解除，並嘗試建倉，結果在3月的第二輪跌浪中損手。
總結今個季度，美股淡倉及港股部份為組合分別造成了大概4%的虧損，加上有關去年第四季的表現費在今年初收取，加起來的虧損大概10%。
2023年Q2展望 – 加息週期可望結束 重點部署美國國債及貴金屬
展望方面，美國中小型銀行危機後，雖然未有即時引發更大型的銀行危機，但已經令市場對銀行系統失去信心，市場資金會逐漸從銀行體系流出，我們預計會流入美國國債及貴金屬，因此我們中長線會適度部署黃金。
與此同時，今次歐美銀行危機可說是對經濟情況的一次預警，無可否認歐美經濟已經出現裂痕，未來經濟成功軟著陸的機會更低。我們認為美國經濟將會進入衰退，雖然會否在今年發生是難以判斷，不過通脹回落及衰退跡象加劇下，預料聯儲局的貨幣政策，相當接近暫停加息的轉向點，極其量五月議息會議再加息一次後，暫停加息的機會甚高。雖然宏觀邏輯上，聯儲局是基於準備衰退而做，但預料市場會因貨幣政策停止收緊而趨向樂觀，短線美股市場有機會因此而上升，其中科技股會較為受惠，不過我們在中長線角度仍然看淡美股，原因是美股現時估值上，仍未反映之後經濟衰退及企業盈利下滑的因素。
根據馭風的經驗和數據分析，在聯儲局暫停加息(Fed Pause)和美國將會進入經濟衰退的期間，美國國債會是表現最好的資產類別，所以現時正慢慢建倉美國國債相關的倉位。現時我們先下了一注在ZROZ(美國零息美國國債ETF)，正在等待更好時機逐步買入更多，同時亦會考慮直接買入美國國債期貨。我們預期美國國債相關部位會是未來一至兩季的核心持倉。
至於港股方面，雖然在第一季恒指表現乏善足陳，但馭風繼續維持看好港股今年的表現可以跑贏其他市場。當然前題是上文所提及的歐美銀行危機，不會短時間內演變成金融危機，如果發生環球股災，港股亦不能幸免。
港股最大的優勢是經歷了兩年漫長熊市後，現時估值非常便宜，即使去年底已經大幅上升，但恒指現時的市帳率(P/B Ratio)仍然只是一倍左右，對比環球股市及恒指的歷史數據，仍然是非常低的水平。估值平只是一個基礎，單單是便宜不等於會升，但假如配合到催化劑，便有機會出現一個可觀的升幅。現時中國無論在財政政策、貨幣政策或是監管層面，都正在向放寬的方向發展，在二十大一切塵埃落定之後，保經濟成為了首要目標，這將成為港股的催化劑。
馭風認為港股的調整浪快將完結，並將會再展升浪，恒指有能力在年內升到25000點或以上，潛在升幅兩成以上。港股目前仍然是馭風的重心之一，在3月底時恒指已有初步見底訊號，我們在3月底已經逐步加倉港股至整體倉位的40-50%，到執筆時已見微利，剩餘的50%資金會等待更明確訊號再出手。
馭風環球ETF月供計劃的投資部署
馭風推出環球ETF月供計劃已經1周年，多謝參與了這計劃的客戶。
自2022年4月到今年3月底，按我們環球ETF月供計劃客戶的累報回報百分比，回報中位數為負3.13%。以上數據採用資金加權平均回報率（Money weighted return），只計算採用每月供款方式的客戶，並不一定代表個別客戶的實際回報。同期比較，美國標普500指數下跌了9.29%。
在第一季我們由防守轉為攻守兼備，如上文所說，我們長線看好港股及美債的表現，所以已經把部分之前停泊在貨幣市場ETF BIL的資金，調出並買入了中國互聯網ETF KWEB和美國長債ETF TLT。
結語
2022年馭風成績不俗，但2023年第一季便失利，馭風團隊雖然對此成績單感到不滿意，檢討過後亦知道有所不足的地方，但我們不會洩氣，因為我們知道投資路上一定不會一帆風順。即使在去年，也曾經有一個季度經歷了接近雙位數百分比的虧損，但最後仍然可以在逆市下做到理想回報。
我們知道，現時首要的是沉著應戰，不會因一時失利便亂了章法，不會為了急於「追數」而胡亂下注。我們繼續以風險管理為大前題，等待時機才出手，我們有信心能逐步收復失地，並在2023年總結時能帶給各位有意義的回報，報答大家的支持和信任。
馭風Rein Alliance
華晉證券資產管理有限公司
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