致客戶夥伴的信 – 2021 Q3
2021年第三季度是中港股市慘淡的一季，美股轉弱的一季。恒生指數單季下跌近5000點（約15%），個別股份跌幅更比恒指大很多。股王騰訊（700）在季內下跌22%、美團（3690）跌了25%、阿里巴巴（9988）跌了35%，一向被認為是防守股和收息股的本地地產股也不能幸免，新鴻基地產（16）和長實地產（1113）均在季內跌超15%，連REITS領展（823）都要跌14%。在港股第三季崩盤的同一時間，美股指數仍然反覆上升，但到了季末亦迎來了調整，標普500指數在九月的首三個星期急跌並抹去前兩個月累積下來的升幅，第三季標普500指數平收。
馭風在第三季中展現了強勁的防守力，各客戶夥伴在季內只錄得低至中單位數百分比的虧損，回報遠遠優於恒指。出現虧損，是因為我們跟隨市場發出的訊號買入了一些股票，但在大市氣氛欠佳拖累下未能成功。虧損輕微，是靠一套嚴謹的風險管理系統，在市況不利時保護好資本。
我們希望透過這封信件，向大家解說上季市場發生的事情以及馭風的應對，讓閣下更瞭解當下的局勢，並分享我們對來季的看法和部署。
第三季度市況回顧 – 港股爆股災，美股由強轉弱
自7月起，中國政府監管之手伸向不同行業，第一個撼動市場的政策是針對補習行業的「雙減」政策，政府希望「減輕學生功課壓力」和「減校外培訓負擔」，所以推出一系列針對補習行業的要求，例如不得在假日開補習班，網上培訓一課不可超過30分鐘。而最致命的是嚴禁資本化運作，清楚寫明補習機構不可以上市融資，但過去已經有不少大型補習機構如新東方（EDU）和好未來（TAL）等已經在美國和香港上市，這政策令市場擔心教育股有退市風險，懼怕手上股票將變廢紙，不問價沽貨下，教育股出現斷崖式下跌，新東方（EDU）兩日內跌了70%。「雙減」政策令很多投資者，特別是外資，感覺到中國的政策風險是大到不能管理的程度，好像一紙公文便可以摧毀一個行業。
而令情況更差的是，打壓補習行業並不是個別事件，反而之後對不同行業的監管是一個接一個，例如手機遊戲股、科網股、澳門賭業股等等均先後「中招」，這令投資者感到無所適從和有很重的無力感，因為無法估計哪些行業會被打擊，只好沽貨離場，這是令港股在第三季跌跌不休的原因。踏入9月後，背負著幾千億有息負債的中國恒大問題開始發酵，市場擔心將引發連鎖反應，導致其他內房都會出現違約問題及影響銀行業，所以恒指在9月底又再一次破底。
美股成為了資金的避難所，當時在亞洲股市虧損的資金，不少都傾向逃跑去仍未出事的美股市場，特別是如Apple（AAPL）和Facebook（FB）等大型股，這部分解釋了7-8月美股指數仍然反覆上升的原因。9月聯儲局議息會議，主席鮑威爾表明今年年底減慢買債，宣告收水開始，此後美股主要指數就出現明顯調整。
馭風操作策略回顧 – 採取穩守突擊
在上一季度的信件中，提到馭風對港股下半年的表現樂觀，認為再作短暫調整後便能重拾升勢，但可惜事與願違，最後結果與我們的預測出現了落差。
雖然看法錯了，但做法是對的。因為馭風有兩個重要的理念，就是「自己的看法需要被市場的價格確認」和「順勢而為」。股價的走向與我們的想法一致，便加大倉位，順勢而行，如果股價走勢不似預期，便需要減倉和反問自己的想法是不是錯了。所以馭風的每一個交易均在買入時已經訂下止蝕位，在我們看錯時保護好客戶的資本。
回帶到三個月前，雖然無法預判到中國政府會對教育、手遊、大型科網股、賭場股等等行業出重拳，馭風卻沒有持有這些處於風眼的股票。在7月初當阿里巴巴（9988）跌穿$200、騰訊（700）跌穿$560，不少投行和股評人紛紛表示這些明星股已經非常便宜，已到吸納時機。但當時馭風並不認同，原因在於我們判斷到這些股票已經沒有「勢」，留意到聰明資金正在拋售，所以絕大部份港股基金一定會買的騰訊（700）和阿里巴巴（9988），我們也沒有持有。
唯一一隻例外是中手游（302），在官媒狠批網遊是「精神鴉片」當日我們手上是有的，當日一開市股價便跌穿我們預設的賣出價位$4.11並按計畫賣出，保存了這交易的小盈利（這股的買入價約$3.95），而該股在我們沽出後的15分鐘內已經跌到$3.50，今日股價在$3水平。
馭風另一個投資理念，是「持有現金是最有效的防守」。馭風不相信「防守股」，不認為在熊市中一些公認的防守股如中電（2）、煤氣（3）、領展（823）等能獨善其身。馭風相信現金才是打「防守波」時最有效的選擇。所以馭風在第三季內大部分時間都維持高現金水平，大部份時間現金比例高於50%，最高時更達90%，有效地減少虧損。除此之外，馭風亦有利用看跌期權和恒指反向ETF為客戶做對沖，這部分的操作為客戶提供了約3%-5%的回報。
而在港股減倉的同時，我們並未有跟隨「沽港買美」的市場共識。我們從量化分析團隊得出數據，在第三季早段時間已經發現美股市場寬度出現轉弱。以代表美國小型股表現的羅素2000指數走勢為例，第三季早段標普500等大型股指數仍然上升時，羅素2000指數已於高位停滯不前，反映美國中小型股走勢已經在指數之前先行一步轉弱，加上我們在宏觀經濟方面的觀點，認為美國聯儲局今年年中釋出減慢買債速度的訊息，最終會在美股反映，因此在第三季資金由港股逃到美股市場時，我們未有跟隨，反而在保持美股偏低持倉之餘，持續監察美股走勢，並伺機作出對沖。
宏觀經濟上另一個觀點，就是馭風認為通脹問題並不是短暫問題，並且持續看好大宗商品和商品股。這看法從第三季來看暫時是正確的，在季內我們捕捉到油價上升短期趨勢，應用到買入石油股股票期權上面，當9月22日紐約期油企穩每桶70美元再度上升之際，我們以均價約1.7美元買入Occidental Petroleum （OXY），11月的29美元認購期權，其後於9月28日紐油突破每桶75美元時，以均價約3美元沽出上述期權獲利。善用期權操作，以小搏大，是馭風其中一大特色。
馭風自今年初開始建立計量分析團隊，透過數據分析和回測，建構具高正期望值的交易策略，現時漸見成果。例如我們在季內利用了一套捕捉極端超賣的策略，幾次成功捕捉了大跌浪中的小反彈「短炒」獲利，為組合回報幫補了一些。
一個擲公字的賭局，估中的機會是一半一半，但如果估中能買一賠三，這就是一個正期望值的遊戲，長玩下去一定會贏。馭風的信念是只要持之以恆地進行正期望值的交易，長遠來說就能在股票市場獲勝，我們要給予足夠時間讓正期望值去發揮。
第四季度展望及部署 – 候港股見底訊號，防美股回調風險
展望第四季度，馭風認為港股會觸底回升。現時多數人對港股絕望，但回望過去，人人絕望之時，往往就是股市「熊去牛來」的時候。例如2016年1月1日A股引入熔斷機制後4日便兩度熔斷，7日後便「撤回」，對本來已經非常疲弱的恒指再加多腳，當時人人都認為中港股市是笑話，但回頭看來，2016年1月正正就是股市的底部，是2017年大牛市的開端，兩年時間內恒指由18000點升到33000點。
現時港股估值已經非常低殘，恒指已經「破淨」，即市帳率（P/B Ratio）低於1，意思是帳面上值1元的資產，正在用低於1元的價錢發售。在此之前，恒指「破淨」只出現過3次，分別是1998年亞洲金融風暴、2016年熔斷股災和2020年病毒熊市。過往3次「破淨」後，恒指都不會長時間市帳率低於1，很快便會回升，之後一至兩年恒指更出現可觀升幅，上年「破淨」後升了43%，2016年那次升了81%，1998年那次升了167%。
當然，過往3次都大升，不等於今次也一定會，而就算真的是「見底」，也不會直線上升。牛市初期通常上升一段後都會迎來震盪，原因是一般投資者會認為這是一個賣掉蟹貨的機會，形成沽壓，所以馭風認為第四季港股仍然會波動，但再下跌的空間不大。投資部署上，我們仍然抱有步步為營的心態，耐心等待市場發出訊號去印證我們的看法，不會貿然急於去加大倉位。
美股方面，馭風認為美股市場對聯儲局收水的反應才剛剛開始，所以第四季在美股市場亦會偏向保守。10年美債債息持續上升，尤其對美國科技股估值影響最大，我們主張適量減持科技股，觀望美股反覆調整直至年底，等待時機重新增持，美股持倉方面會較集中於對利率敏感的行業包括美國銀行及保險股，另外亦看好大宗商品中長期升勢，仍會持有相關商品股。
最後，馭風感謝客戶夥伴對我們的支持和信任。年初至今大部份時間都是市況較艱難的時間，馭風採取了以防守為主的策略，市場曾經出現了兩、三次向上突破的訊號，我們跟進了但可惜均失敗以回。猶幸在面對逆境下，大部份客戶的浮虧仍控制在百分之十以內，追回的難度並不算高，我們保證會在有效風險管理的前提下，盡力為大家爭取理想的回報作報答。
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備註：以上提及的資料只包涵為部份客户所作出的投資決定，並不代表適用所有客户。我們會根據客戶的個別情況以作出决定。所以上述例子只供參考。
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